13/05/2022 09:50
《投資筆記－黃子燊》為何我們在3月底時認為應增持現金？
早前我們在其他平台，簡要談及過經典投資理論「美林投資時鐘」，並據此在3月底時指出，經濟已經步入滯脹期，按照有關理論的統計結果，理應提升現金水平。惟由於字數所限，當時只能談及重點，故此在本期，我們希望在本欄能和大家較詳盡地探討投資時鐘這一經典理論的來龍去脈及其應用。
*投資時鐘下四種經濟情況*
投資時鐘的獨特之處，是在其考慮配置時，沒有將估值因素考慮在內，而只考慮當時的經濟狀況，去決定配置何種資產類別。那如何判斷當時經濟情況呢？主要透過兩個因素-經濟增長及通脹。運用有關框架，首先第一步是找出經濟增長處於哪個階段，如果「目前經濟增長率」高於「長期經濟增長率」(例如長期平均經濟增長2%，但目前增長3%)，那便是有「正產出缺口」(Positive Output Gap，意味)，相反，若「目前經濟增長率」低於「長期經濟增長率」，那便是有「負產出缺口」(Negative Output Gap)；第二步，則是找出通脹率目前是在下跌，還是在上升。結合上述兩步，會出現四種情況:
(i)正產出缺口擴大(意味經濟強勁)，通脹率上升，這是經濟「過熱」階段，適合配置「商品」；正產出缺口收縮(意味經濟轉弱)，但通脹率繼續上升，這是「滯脹」階段，適合配置「現金」；(iii)負產出缺口擴大(意味經濟進一步轉弱)，而通脹率下降，這是「衰退」階段，適合配置「債券」；負產出缺口減少(意味經濟逐步轉好)，而通脹率逐步上升，這是「復甦」階段，適合配置「股票」。
而以上配置背後的邏輯是甚麼呢？下文將先由衰退這情況說起。
*四種經濟情況下的配置邏輯*
在衰退期，經濟增長放緩同時通脹向下跌，反映經濟有下行壓力及閒置產能，在此期間企業盈利往往會較弱，因此股票並非首選；而經濟有閒置產能及通脹下跌，商品價格往往會較受壓，因此商品也不是最適合配置的資產類別。然而，在衰退期間，由於經濟下行之餘通脹亦在往下跌，故此央行會透過減息，拉動需求以刺激經濟。在這期間，由於央行減息，這期間的特徵是孳息曲線會向下移及陡峭化(steepening)，對利率最為敏感的債券自然是這期間最為受惠的資產類別了。
在復甦期，經濟增長開始加速，但因為閒置產能還未完全用盡，故此通脹率仍然低企，令實質利率得以維持在低水平。在此期間，低利率為估值帶來支撐，同時經濟增長又拉動企業盈利，股票會迎來戴維斯雙擊(Davis double-killing effect，即盈利及估值同時提升)，自然令股票是這階段最佳的資產類別了。
而在過熱期，雖然經濟還在向好，但通脹亦開始上升，反映閒置產能悉數用盡，物價在強勁經濟拉動下有上升壓力，央行亦開始有壓力要加息壓抑通脹。由於通脹上升代表經濟中產能供不應求，故此往往有利於商品。相反，這期間由於經濟過熱帶動了通脹上升，央行因此有加息壓力。這期的特色是孳息曲線傾向上移，同時平坦化，上升的利率明顯對債券不利；而對股票，強勁的經濟背景有利於企業盈利，但同時利率的上升會對企業估值帶來壓縮，兩者互相抵銷的作用下，令股票表現不突出且不如商品。因此，在過熱期，商品便是最佳資產類別了。
而在滯脹期，經濟向下行，但通脹同時往上升，令央行需要持續提高利率壓抑通脹，這本身便不利債券這一資產類別。另一方面，由於經濟疲弱，同時利率提升，股票迎來企業盈利倒退及估值壓縮的雙殺，令股票的表現也較差。而由於經濟轉弱，對商品的需求也有所下降，令商品價格也面對一定壓力，而在這期間，表現最好的便是現金，因為相對其他資產類別的價格下跌，現金的購買力卻不斷提升，令其變成這階段表現最佳的資產了。
*為何我們在3月時底時認為應增持金呢？*
那為何我們於3月底時，認為經濟正進入滯脹期，應增加現金水平呢？主要原因有數點:
(i)當時我們已看到2-10年孳息曲線已幾乎倒掛(當時另一平台專欄在3月29日刊出，孳息曲線尚未倒掛，但兩天後的3月31日孳息有關孳息曲線便正式倒掛)，反映未來一年經濟衰退風險有所提升；同時，孳息曲線平坦化也是經濟周期接近尾聲的訊號，令當時我們覺得經濟接下來增速放緩的風有所上升；
當時市場已預料聯儲局會採取較為急進的加息步伐，利率的上升不論在實際上及心理上，均會壓抑經濟的需求端，這令經濟進一步放緩的機會提升；
(iii)就著通脹問題，於年初時，本來我們認為由於高基數效應，加上供應鏈問題有望於今年上半年解決，通脹問題於今年將會得到緩解，但由於俄羅斯及烏克蘭的地緣政治衝突，令通脹有加劇跡象，而通脹又會提升企業成本和降低消費能力，經濟放緩可能性提升(詳見3月29日本欄的論述)；在此情況下，經濟基本已可斷定為進入滯脹期，根據投資時鐘，理應增加現金水平了。
如再進一步而言，當時環球市場除中港股市外，成熟市場的估值均處於較高的水平，即使不考慮滯脹風險，貨幣政策正常化疊加加息，亦頗大機會將環球市場估值水平推回疫情「無限量寬」前的正常估值區間，於此情況下，如果只以大類資產配置的角度考慮，提升現金水平無疑是較為穩當的選擇了。《晉裕環球資產管理投資組合經理 黃子燊》
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
*投資時鐘下四種經濟情況*
投資時鐘的獨特之處，是在其考慮配置時，沒有將估值因素考慮在內，而只考慮當時的經濟狀況，去決定配置何種資產類別。那如何判斷當時經濟情況呢？主要透過兩個因素-經濟增長及通脹。運用有關框架，首先第一步是找出經濟增長處於哪個階段，如果「目前經濟增長率」高於「長期經濟增長率」(例如長期平均經濟增長2%，但目前增長3%)，那便是有「正產出缺口」(Positive Output Gap，意味)，相反，若「目前經濟增長率」低於「長期經濟增長率」，那便是有「負產出缺口」(Negative Output Gap)；第二步，則是找出通脹率目前是在下跌，還是在上升。結合上述兩步，會出現四種情況:
(i)正產出缺口擴大(意味經濟強勁)，通脹率上升，這是經濟「過熱」階段，適合配置「商品」；正產出缺口收縮(意味經濟轉弱)，但通脹率繼續上升，這是「滯脹」階段，適合配置「現金」；(iii)負產出缺口擴大(意味經濟進一步轉弱)，而通脹率下降，這是「衰退」階段，適合配置「債券」；負產出缺口減少(意味經濟逐步轉好)，而通脹率逐步上升，這是「復甦」階段，適合配置「股票」。
而以上配置背後的邏輯是甚麼呢？下文將先由衰退這情況說起。
*四種經濟情況下的配置邏輯*
在衰退期，經濟增長放緩同時通脹向下跌，反映經濟有下行壓力及閒置產能，在此期間企業盈利往往會較弱，因此股票並非首選；而經濟有閒置產能及通脹下跌，商品價格往往會較受壓，因此商品也不是最適合配置的資產類別。然而，在衰退期間，由於經濟下行之餘通脹亦在往下跌，故此央行會透過減息，拉動需求以刺激經濟。在這期間，由於央行減息，這期間的特徵是孳息曲線會向下移及陡峭化(steepening)，對利率最為敏感的債券自然是這期間最為受惠的資產類別了。
在復甦期，經濟增長開始加速，但因為閒置產能還未完全用盡，故此通脹率仍然低企，令實質利率得以維持在低水平。在此期間，低利率為估值帶來支撐，同時經濟增長又拉動企業盈利，股票會迎來戴維斯雙擊(Davis double-killing effect，即盈利及估值同時提升)，自然令股票是這階段最佳的資產類別了。
而在過熱期，雖然經濟還在向好，但通脹亦開始上升，反映閒置產能悉數用盡，物價在強勁經濟拉動下有上升壓力，央行亦開始有壓力要加息壓抑通脹。由於通脹上升代表經濟中產能供不應求，故此往往有利於商品。相反，這期間由於經濟過熱帶動了通脹上升，央行因此有加息壓力。這期的特色是孳息曲線傾向上移，同時平坦化，上升的利率明顯對債券不利；而對股票，強勁的經濟背景有利於企業盈利，但同時利率的上升會對企業估值帶來壓縮，兩者互相抵銷的作用下，令股票表現不突出且不如商品。因此，在過熱期，商品便是最佳資產類別了。
而在滯脹期，經濟向下行，但通脹同時往上升，令央行需要持續提高利率壓抑通脹，這本身便不利債券這一資產類別。另一方面，由於經濟疲弱，同時利率提升，股票迎來企業盈利倒退及估值壓縮的雙殺，令股票的表現也較差。而由於經濟轉弱，對商品的需求也有所下降，令商品價格也面對一定壓力，而在這期間，表現最好的便是現金，因為相對其他資產類別的價格下跌，現金的購買力卻不斷提升，令其變成這階段表現最佳的資產了。
*為何我們在3月時底時認為應增持金呢？*
那為何我們於3月底時，認為經濟正進入滯脹期，應增加現金水平呢？主要原因有數點:
(i)當時我們已看到2-10年孳息曲線已幾乎倒掛(當時另一平台專欄在3月29日刊出，孳息曲線尚未倒掛，但兩天後的3月31日孳息有關孳息曲線便正式倒掛)，反映未來一年經濟衰退風險有所提升；同時，孳息曲線平坦化也是經濟周期接近尾聲的訊號，令當時我們覺得經濟接下來增速放緩的風有所上升；
當時市場已預料聯儲局會採取較為急進的加息步伐，利率的上升不論在實際上及心理上，均會壓抑經濟的需求端，這令經濟進一步放緩的機會提升；
(iii)就著通脹問題，於年初時，本來我們認為由於高基數效應，加上供應鏈問題有望於今年上半年解決，通脹問題於今年將會得到緩解，但由於俄羅斯及烏克蘭的地緣政治衝突，令通脹有加劇跡象，而通脹又會提升企業成本和降低消費能力，經濟放緩可能性提升(詳見3月29日本欄的論述)；在此情況下，經濟基本已可斷定為進入滯脹期，根據投資時鐘，理應增加現金水平了。
如再進一步而言，當時環球市場除中港股市外，成熟市場的估值均處於較高的水平，即使不考慮滯脹風險，貨幣政策正常化疊加加息，亦頗大機會將環球市場估值水平推回疫情「無限量寬」前的正常估值區間，於此情況下，如果只以大類資產配置的角度考慮，提升現金水平無疑是較為穩當的選擇了。《晉裕環球資產管理投資組合經理 黃子燊》
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