大行報告

　　　　　　　　　　　俊賢資產管理何啟俊：薦買波司登、寶尊電商　　　波司登（０３９９８）：公司最新公布截至今年３月底止之全年業績。收入同比上升３８﹒４％至２３２﹒１億人民幣；權益股東應佔溢利同比增加４３﹒７％至３０﹒７億人民幣，收入和淨利潤表現均勝於市場預期。公司宣派末期股息每股２０港仙，連同中期股息，派息比率高達八成。　　全年度盈利增長高於收入增長，歸因於公司提升門店運營效率，並加強對日常營運之管控，令主要費用率（分銷及行政支出）由２０２３年度的４３﹒７％，下降至２０２４年的４１﹒２％。公司整體毛利率維持穩定，按年輕微增加０﹒１個百分點至５９﹒６％。　　公司所有業務分部收入均錄得正增長。核心品牌羽絨服收入同比上升４３﹒８％至１９５﹒２億人民幣，其中波司登、雪中飛、冰潔品牌收入分別按年增長４２﹒７％、６５﹒３％和１５﹒９％，貼牌加工管理和女裝業務收入則按年上漲１６﹒４％和１６﹒６％。值得一提，公司使用拉式補貨、小單快返之調節機制，配合全渠道商品一體化管理，令庫存周轉天數連續３個財年下跌。截至２０２４年３月底止，庫存周轉天數為１１５天，較２０２３財年下跌２９天。　　展望未來，公司將持續四大發展方向，包括品牌引領、品類經營、渠道營運和客戶體驗，例如明確三大羽絨品牌之定位、通過創新提升產品競爭力以及利用數字化提高營運效率等。策略上，公司現價為２０２５財年預測市盈率１３倍，低於７年平均水平，股息率６厘，建議可候低４元附近水平收集。目標價４﹒８０元，買入價４﹒００元，止蝕價３﹒６０元。（建議時股價：４﹒３３元）　　　寶尊電商（０９９９１）：公司於上月末公布截至２０２４年３月底止之第一季業績。總淨收入同比上升４﹒９％至１９﹒８億人民幣；歸屬於普通股東之淨虧損為６６６０萬人民幣，較２０２３年同期有所收窄。　　按業務劃分，產品銷售收入同比增長４﹒９％至７﹒１億人民幣，其中寶尊電商收入因調整經銷模式之產品組合，令收入錄得雙位數跌幅。不過，品牌管理收入貢獻達到３﹒１億人民幣，全面抵銷電商收入下降之影響。至於服務收入則同比上升４﹒１％至１２﹒２億人民幣，歸因於數字營銷和技術服務收入之雙位數增長。　　儘管面對中國經濟復甦不平衡，消費者信心有待提升，公司探索與知名平台如小紅書、快手之業務延伸，又推動降本增益措施，憧憬下半年電商之盈利能力有望改善。於第一季度，公司成功收購抖音之合作夥伴－－洛氪，開拓直播業務領域。品牌管理業務方面，公司目前擁有ＧＡＰ中國和Ｈｕｎｔｅｒ大中華區、東南亞之知識產權。公司會推出本土化產品、擴展門店網絡和打造ＧＡＰ中國全渠道零售營運平台，以提高營運能力，目標品牌管理業務收入持續增長。　　策略上，公司近期股價以區間上落為主，考慮到電商業務財務表現有望改善，加上品牌管理之貢獻加大，可以趁低收集，作中長線部署。目標價６﹒９０元，買入價６﹒００元，止蝕價５﹒４０元。（建議時股價：６﹒０６元）《俊賢資產管理投資總監　何啟俊》（筆者為證監會持牌人，沒有持有上述股票，但公司客戶持有波司登，可能隨時作出買賣）　　　　　　　　　　　　　　　　招商永隆方心怡：薦買美光科技　　　美光科技（ＭＵ﹒ＵＳ）：美光科技是全球最大的半導體儲存及影像產品製造商之一，其主要產品包括ＤＲＡＭ、ＮＡＮＤ快閃記憶體、ＮＯＲ快閃記憶體、ＳＳＤ固態硬碟和ＣＭＯＳ影像感測器等。２０２４年第一季，美光在ＮＡＮＤ市場份額排名第四，佔比為１１﹒７％；在ＤＲＡＭ市場份額排名第三，佔比為２１﹒５％。　　截至２４年２月２９日的第二財季，美光營收同比增長５７﹒７％至５８﹒２億美元，錄得淨利潤７﹒９３億美元，扭虧為盈。從利潤端來看，毛利率達到１８﹒５３％，淨利率為１３﹒６２％，毛利率和淨利率均同比轉正，盈利能力大幅改善主要受益於ＤＲＡＭ和ＮＡＮＤ量價齊升。分產品來看，ＤＲＡＭ產品營收同比增長５２﹒７６％至４１﹒５８億美元，ＮＡＮＤ產品營收同比增長７７﹒０６％至１５﹒６７億美元。第二財季存貨周轉天數是１６０天，預期２４財年底將降到１２０天，２５財年進一步下滑，側面說明產品需求旺盛。　　由於市場供應緊張，ＤＲＡＭ和ＮＡＮＤ合約價連續幾個季度持續上漲。根據ＴｒｅｎｄＦｏｒｃｅ預估，第二季度ＤＲＡＭ和ＮＡＮＤ快閃記憶體漲幅將繼續擴大，其中ＤＲＡＭ合約價季漲幅將達到１３－１８％，而ＮＡＮＤ快閃記憶體的合約價季漲幅將擴大至１５－２０％。據消息，美光２０２４年ＨＢＭ已經提前售罄，而２０２５年訂單也接近滿載，訂單能見度可達２０２６年一季度。在ＡＩＧＣ技術發展的帶領下，存儲晶片行業逐漸進入上行周期，美光直接受益於量價齊升。同時，美光正在擴建與ＨＢＭ相關的研發設施，為２０２５年末至２０２６年的下一代ＨＢＭ４做準備，預計未來將佔據更多市場份額。　　除了晶片，端側設備在ＡＩ加持下對存儲容量的需求也將大幅增長。２０２３年支持ＡＩ　ＰＣ的最低記憶體要求達到１６ＧＢ，到２０２６年預計將超過１９ＧＢ（ＣＡＧＲ為１２％）；２０２３年ＡＩ手機的平均ＤＲＡＭ容量約為７ＧＢ，預計到２０２６年將達到約１１ＧＢ（ＣＡＧＲ為１５％）。ＡＩ　ＰＣ和ＡＩ手機未來３年滲透率預計分別達到六成和四成，這意味著更高的存儲需求，利好在行業排名前列的供應商美光。　　作為全球三大存儲晶片製造商之一，美光科技憑藉在多個關鍵領域的領先地位，有望在人工智能革命和存儲市場周期性復甦的雙重驅動下，迎來一個快速增長的新周期。美光遠期ＰＥ為２０﹒９倍，低於５年期均值２２﹒８倍。建議投資者逢低布局。（本周二建議時股價：１３９﹒０１美元）《招商永隆銀行證券分析師　方心怡》（筆者為證監會持牌人士，並沒持有上述股份）　＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

　　《經濟通通訊社１２日專訊》內地三大航空公司國航（００７５３）、東航（００６７０）及南航（０１０５５）齊發盈警，均預期上半年虧損收窄，惟合共仍蝕最多７５億元人民幣。三大航均提到，國內客運市場競爭加劇、國際市場運力尚未恢復、油價高位波動等是虧損主要因素。三大航股價今日逆市走弱，其中南航更曾跌近４％。值得一提，目前正值內地民航客運市場最關鍵的暑運階段，航班按年增１３％，但國內外機票價格均見明顯回落，航空公司盈利恐受影響，加上人幣疲弱等因素，三大航企仍未到吸納之時？　＊南航：料中期虧損最多１６億人幣，經營壓力依然巨大＊　　　南航預期截至６月３０日止中期淨虧損為１０﹒６億至１５﹒８億元人民幣，比去年同期虧損２８億元人民幣收窄。預計扣除非經常性損益後的淨虧損３１﹒５億至３９﹒８億元人民幣，而去年同期相關虧損３９﹒６億元人民幣。　　南航指，上半年國內經濟持續復甦，民航市場逐步回暖。集團經營效益同比大幅減虧。但當前民航發展的外部環境複雜多變，國內市場供過於求，國際市場恢復面臨挑戰，極端天氣多發頻發，疊加油價保持高位波動，集團經營壓力依然巨大，令上半年呈現虧損。　＊國航：受國際航線恢復遜預期等影響，料中期虧損最多３０億人幣＊　　　國航預期截至６月３０日止中期虧損約２３億至３０億元人民幣，比去年同期虧損３４﹒５１億元人民幣收窄。預期扣除非經常性損益後的淨虧損約２８億至３８億元人民幣，比去年同期相關虧損４９﹒３８億元人民幣收窄。　　國航指，今年中國經濟持續回升帶動航空市場需求整體向好，集團提質及降本增效，經營效益穩步改善，同比大幅減虧。但受國際航線整體恢復進程低於預期、國內市場競爭加劇、油價匯率等要素價格波動的影響，集團上半年仍處於經營虧損狀態。　＊東航：料中期虧損最多２９億人幣，客座率提高逾９個百分點＊　　　東航預期截至６月３０日止中期虧損約２４億至２９億元人民幣，比去年同期虧損總額６９﹒６６億元人民幣收窄，而預計扣除非經常性損益的淨虧損約２７億至３２億元人民幣，比去年同期相關淨虧損６６﹒８２億元人民幣收窄。　　東航指，今年上半年全球經濟緩慢復甦，國內經濟回升向好，航空出行需求不斷提升。集團加大國內重點市場的運力投入，加快主要國際市場的運力恢復節奏，上半年運輸總周轉量和旅客運輸量同比分別增長５４﹒３１％、３０﹒４１％，客座率同比提高９﹒４４個百分點，生產經營回升向好，經營業績同比大幅減虧。不過，由於部分航線受到當地航權時刻限制、機場保障資源不足等因素影響，集團在北美、日本等部分國際市場的運力尚未完全恢復，同時受到國內客運市場競爭加劇以及航油價格保持高位運行等因素影響，預計上半年仍出現虧損。　＊內地上半年民航旅客運輸量增２４％，天風證券：國航盈利能力有望回升＊　　　雖然三大航仍未能扭轉連年虧損，但內地民航業復甦明顯。據航班管家消息，今年上半年民航客運執行航班量２６５﹒８萬架次，較２０１９年同期增長３﹒１％，同比增長１４﹒８％。今年上半年全民航旅客運輸量約３﹒５億人次，較２０１９年同期增長９％，其中國內旅客量較２０１９年同期增長１３﹒２％，國際旅客量恢復至２０１９年同期的８１﹒９％。此外，今年上半年的旅客運輸量同比增長２３﹒６％，其中國內旅客量同比增長１５﹒９％，國際旅客量同比增長２５５﹒１％。　　天風證券認為，國航的盈利能力有望回升，估值或將修復。２０１９年以來航空運力持續低增長，而潛在需求隨ＧＤＰ較快增長，一旦需求充分釋放，積累的供需差有望帶動航空利潤持續數年趨勢性上升。疫情導致國航毛利率和扣非淨利率大幅下降，並低於多數同行；隨著疫情影響消退，國航相對同行的盈利能力有望上升。該行選擇利用「市值╱飛機數量」來估值，截至２０２４年５月中旬，國航的單機市值處於２０１０年以來１８％低分位數，遠低於多數同行，但２０１０至２０１９年國航的平均毛利率和平均扣非淨利率在三大航中領先。隨著經濟復甦，國航的單機市值相對同行有望修復。　＊三大航積極布局暑運市場，航班班次增加惟票價明顯下降＊　　　另值得一提，民航客運市場最關鍵的暑運階段（７月１日至８月３１日）已開啟，三大航也緊抓這一旺季，積極恢復國內和國際運力，爭取在第三季進一步改善經營狀況。內媒《北京商報》此前從三大航分別了解到，針對暑運出境熱點，國航加大國際航線運力投入，開航、復航以及加密多條國際航線航班，其執飛的國際和地區航線將恢復至２０１９年的９０％以上；東航國際及地區航班在暑運期間將恢復至２０１９年的１０２％，國內往返中東的航班量是２０１９年近２倍，從東航主基地上海始發的國際及地區航班達２０１９年同期的１０９﹒４％；而南航加快恢復東南亞和共建「一帶一路」國家的航線，計劃新開、復航１５條國際及地區航線。　　而據《央視新聞》報道，今年暑運期間，國內機場預計起降航班達１０８萬班次，同比２０２３年暑運增長１３％，相比２０１９年暑運增長１４％。國際航班的班次同比２０１９年也明顯提升，增幅超２０％。不過，國內北上廣深等一線城市的航線價格下降明顯，主要是因為運力供給較多；國際機票價格因去年處於高位，今年價格明顯回落，但仍高於２０１９年。報道引述某航班數據平台品牌公關負責人龔一亭表示，今年暑運整體的運力明顯恢復，票價有一定程度的回落，其中國內航線的票價同比下降達到７％至８％，國際航線下降１０％左右。　　另外，國家民航局舉行新聞發布會公布，６月民航全行業完成旅客運輸量５８６６﹒５萬人次，同比增長１０﹒５％，較２０１９年同期增長９﹒８％；其中國內客運規模較２０１９年同期增長１２﹒６％，國際客運完成５３５﹒７萬人次，恢復到２０１９年同期的８８﹒１％，恢復水平連續５個月超８０％。相關負責人又表示，上半年民航經濟運行穩中有進、持續向好，民航客運生產平穩較快增長，國際航線恢復超八成。上半年，全行業共完成旅客運輸量３﹒５億人次，同比增長２３﹒５％，較２０１９年同期增長９％。而今年暑運期間，民航市場預計將延續旺季市場態勢，旅客運輸總量有望達１﹒３３億人次，日均旅客運輸量２１５萬人次，比２０１９年增長１０％，比２０２３年增長５％。　＊何啟俊：受制經濟不明朗等多個因素，三大航未宜吸納＊　　　俊賢資產管理投資總監何啟俊表示，內地三大航企今年繼續虧損應已在市場預料之內，而內地經濟狀況不明朗，民眾去海外旅行的意欲也降低，相信亦因此令國際航線恢復緩慢。三大航亦受累人民幣偏弱，暫看不到有令人民幣轉強的誘因，加上油價高企，即使到了出行旺季，影響也只屬中性。三隻航空股股價都一直於低位運行，就算大市反彈也沒反應，正反映市場對其前景看法未有改變，因此都不建議吸納。國泰（００２９３）基本面會稍好一些，但同樣受制油價高企，環球經濟及消費意欲仍受高利率及通脹影響，其股價只能維持於區間上落。　　國航今日收市跌０﹒２７％報３﹒６９元，南航跌２﹒２８％報３元，東航升０﹒４８％報２﹒１元，國泰升１﹒３４％報８﹒３４元。　撰文：經濟通市場組、中國組、採訪組　整理：李崇偉