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　　　　　　　　　　　　　　　主要美股上周五晚表現一覽　　　　　　　　　　　　　　　＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝　公司名稱　　　　　　　編號　　　　最高　　　　　最低　　　　收市價　　　　升╱跌　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（元）　　　（美元）　　　（美元）　　　　　　　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－谷歌　　　　　　　　ＧＯＯＧ　１７０﹒２１　１６６﹒３９　１６８﹒４０　－２﹒３５％亞馬遜　　　　　　　ＡＭＺＮ　１６８﹒７７　１６０﹒５５　１６７﹒８３　－８﹒８２％蘋果　　　　　　　　ＡＡＰＬ　２２５﹒６０　２１７﹒７１　２１９﹒８１　　０﹒６６％卡特彼勒　　　　　　　ＣＡＴ　３２３﹒４０　３１７﹒６６　３２０﹒８７　－３﹒２１％思科　　　　　　　　ＣＳＣＯ　　４７﹒７５　　４６﹒３５　　４６﹒６５　－１﹒５６％可口可樂　　　　　　　ＫＯ　　　６９﹒６７　　６７﹒６９　　６９﹒３３　　２﹒０２％康卡斯特　　　　　　ＣＭＣＳＡ　４１﹒１４　　３９﹒８４　　３９﹒８９　－０﹒９２％ｅＢａｙ　　　　　　ＥＢＡＹ　　５６﹒８５　　５５﹒３４　　５６﹒２０　－０﹒０５％埃克森美孚　　　　　　ＸＯＭ　１１８﹒８７　１１５﹒４２　１１６﹒８８　－０﹒０６％ＧａｍｅＳｔｏｐ　　　ＧＭＥ　　２１﹒６１　　２０﹒４３　　２１﹒０７　－２﹒９５％高盛　　　　　　　　　ＧＳ　　４９４﹒４６　４６７﹒２１　４７０﹒６４　－５﹒８９％國際商業機器　　　　　ＩＢＭ　１８９﹒２６　１８５﹒７０　１８９﹒１２　－０﹒２８％英特爾　　　　　　　ＩＮＴＣ　　２１﹒９８　　２０﹒４２　　２１﹒４８－２６﹒０６％摩根大通　　　　　　　ＪＰＭ　２０４﹒６７　１９６﹒８９　１９９﹒１４　－４﹒２４％萬事達卡　　　　　　　ＭＡ　　４６６﹒７５　４５８﹒６１　４６２﹒０２　－０﹒０８％麥當勞　　　　　　　　ＭＣＤ　２７６﹒８１　２６８﹒８０　２７６﹒６９　　２﹒９５％Ｍｅｔａ　　　　　　ＭＥＴＡ　５０１﹒１５　４７６﹒１５　４８８﹒１１　－１﹒９４％微軟　　　　　　　　ＭＳＦＴ　４１５﹒００　４０４﹒３４　４０８﹒４９　－２﹒０７％摩根士丹利　　　　　　ＭＳ　　　９９﹒０２　　９５﹒０４　　９５﹒８５　－５﹒８１％網飛　　　　　　　　ＮＦＬＸ　６２５﹒２７　６０８﹒３５　６１３﹒２５　－１﹒８６％耐克　　　　　　　　　ＮＫＥ　　７４﹒１３　　７１﹒９２　　７４﹒０１　　０﹒２２％英偉達　　　　　　　ＮＶＤＡ　１０８﹒７２　１０１﹒３７　１０７﹒２７　－１﹒７８％ＰａｙＰａｌ　　　　ＰＹＰＬ　　６４﹒０４　　６０﹒８９　　６１﹒９８　－５﹒１０％高通　　　　　　　　ＱＣＯＭ　１６４﹒２６　１５７﹒５３　１５９﹒４１　－２﹒８０％Ｓａｌｅｓｆｏｒｃｅ　ＣＲＭ　２４８﹒００　２４１﹒１２　２４３﹒９７　－３﹒５９％Ｓｈｏｐｉｆｙ　　　ＳＨＯＰ　　５５﹒１８　　５２﹒５５　　５４﹒４３　－６﹒４３％特斯拉　　　　　　　ＴＳＬＡ　２１６﹒１３　２０５﹒７８　２０７﹒６８　－４﹒２３％德州儀器　　　　　　　ＴＸＮ　１８９﹒６２　１８６﹒０７　１８７﹒３６　－３﹒０９％Ｔｗｉｌｉｏ　　　　ＴＷＬＯ　　６３﹒２５　　５８﹒５９　　６２﹒８６　１１﹒７１％聯合健康集團　　　　　ＵＮＨ　５９１﹒５４　５７５﹒２５　５８９﹒８３　　２﹒９８％Ｖｉｓａ　　　　　　　　Ｖ　　２６７﹒９６　２６２﹒８８　２６６﹒５８　　０﹒２４％沃爾瑪　　　　　　　　ＷＭＴ　　７０﹒２４　　６７﹒７４　　６８﹒４６　－１﹒９１％Ｚｏｏｍ　　　　　　　ＺＭ　　　５８﹒８７　　５７﹒３２　　５８﹒４９　－０﹒８１％－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－一美元兌７﹒８１１４港元

　　《陶冬天下》兩聲炸雷震撼了全球風險資產市場。日本央行強硬操作，觸動了套利交易清倉；美國就業數據，令市場大幅修正對美國增長前景的看法。上周是超級央行周，充斥著Ｐｏｌｉｃｙ　Ｐｉｖｏｔ（政策轉捩點）。美國聯儲局強烈暗示利率周期即將由升轉降，日本央行直接端出加息和ＱＴ（量化緊縮），英國央行則４年來首次減息。與此同時，美國勞工數字打出就業警號燈，甚至可能預示衰退的來臨，風險資產市場出現了大幅波動。　　　上周市場調整的一個重要特徵，是除了日圓、美債和黃金外，其他大類資產的表現都不濟，顯示出資金流動性突然收縮。這與平時的資產輪換不同，意味著資金進入強烈的ｒｉｓｋ　ｏｆｆ（去風險權重）狀態。而且從美元匯率和美國股市看，ｒｉｓｋ　ｏｆｆ的資金並沒有進入美元資產避險。市場究竟發生了甚麼事？都是日本央行惹的禍。　　　日本央行連出兩招，將政策利率從０指０﹒１厘提高到０﹒２５厘，並將月度資產購買計劃從６萬億日圓分階段降至３萬億日圓。日本央行調整政策本在市場預期之內，但是其出手力度之大、之寬，卻出乎市場預期。日本長期利率低下，匯率也不斷下跌，所以日圓是許多套利交易的借貸貨幣。日本貨幣政策突然作動，導致大量套利交易拆倉，日圓匯率暴跌，槓桿驟然收縮，震撼了各類風險資產。　　　日本央行有著尋求共識的傳統，現任行長植田和男也為人謹慎。這次央行加息，有兩位委員投了反對票，其他決策者中也有人私底下對連出兩招多少有所保留。為甚麼日本央行突然出手狠辣呢？答案線索在日本政府高官近來連環施壓，要求貨幣政策盡快正常化。　　　日本的經濟復甦，成也日圓敗也日圓，日圓暴貶是經濟走出３０年低迷的基石，令通縮時代徹底結束。出口企業因此盈利大增，國外遊客奉上真金白銀，海外熱錢流入托起日本股市。然而，有時好事可能變成壞事。日圓暴貶，令海外遊客數量比疫情前的水平多出六成，許多城市的基礎設施不堪重負，物價大幅上漲，居民怨聲載道。有政客甚至提出對遊客和本地人實行價格雙軌制。更有甚者，匯率扭曲導致資源配置上的扭曲，資金湧向旅遊業和外國人買的房地產，國內投資反而減少，不利於經濟的長期穩定發展。　　　經濟長期低迷和日本央行長期推行ＱＥ（量化寬鬆）政策，讓日本的貨幣環境一直處在超寬鬆狀態。當全世界都ＱＥ時，日本央行並不起眼，如今其他國家利率早已大幅調高了，日本的利率和匯率就被投機客所覬覦。日圓利率與美元利率之間差距過大，借日圓買美債成為屢試不爽的套利交易，日本的債市、匯市因此積聚著系統性金融風險。　　　日本央行最新的政策舉動，筆者看來意在日圓匯率，通過減少利率和流動性扭曲，調整匯率扭曲。之前日本財政部直接在外匯市場買日圓，遭到美國財政部嚴厲譴責，並被列入匯率操縱國觀察名單。如今的做法，可以視為一種戰術調整。但是必須明白，日本的經濟復甦相當脆弱，基本上靠進口型能源通脹、匯率拉動型企業盈利和海外游資刺激股市帶起來。通貨膨脹之下，工資的確有上漲，但是仍追不上生活成本的上升，消費者信心依然不足，內部需求依然不振。　　　這就決定了央行仍處在觀望狀態，貨幣政策估計還是一慢二看三通過，寬鬆的信用環境恐怕要繼續，日圓與美元之間的利差會縮小，但仍然差距頗大。筆者相信日本政府與央行對日圓貶值並不反感，只是對過快貶值所帶來的社會反彈感到不安，因此作出戰術性調整。當日本加息恰好遇上美國準備減息，觸發套利盤連環離場，市場反應強烈其實也正常，但是新的均衡點是可以找到的。　　　聯儲局主席鮑威爾在ＦＯＭＣ　７月會議後稱，「最快９月會議上削減政策利率」。決策者認為在將通貨膨脹拉回到２％的政策目標上取得了進一步進展。如果沒有大的意外，聯儲局９月減息應該是可預期的，不過也在市場價格中體現了出來。　　　美國真正的意外，不是來自聯儲局，而是來自勞工市場。７月非農就業增加了１１﹒４萬，ｖｓ分析員預期的１７﹒５萬，上期數據也下方調整了１７﹒９萬。最新就業數據遠遠低於過去１２個月平均的２１﹒５萬，失業率上升至４﹒３％。《彭博社》參與預測的７４位經濟學家中，只有一人料想到如此差的數據。筆者上周在本欄曾作出過預警。　　　失業率跳升，薩姆規則（Ｓａｈｍ　Ｒｕｌｅ）登場，預示著美國經濟即將進入經濟衰退。聯儲局前官員薩姆（Ｃｌａｕｄｉａ　Ｓａｈｍ）的研究指出，當３個月平均失業率比過去１２個月的平均失業率高出半個百分點，代表美國經濟已經進入衰退。這個條件已經浮現出來了。　　　自１９５０年，薩姆規則除了一次（１９５９年）外，均準確預測到每一次美國經濟衰退，而例外的兩次，也不過是衰退遲到了幾個月。就業市場突然疲軟，會帶來個人消費、銀行信貸、企業信心、房地產市場等一系列連鎖反應，這正是薩姆規則預測衰退的底層邏輯。華爾街對此高度緊張，交易員們開出了今年底之前聯儲局減息４碼的預期。　　　ＦＯＭＣ今年還有９月、１１月和１２月三次例行會議，這意味著市場目前預期聯儲局年內起碼有一次大碼減息。聯儲局主席鮑威爾在剛剛結束的記者會上，暗示了減息周期即將開啟，不過明言不會有２碼減息。當然，鮑威爾出此言時，也沒有意識到就業市場會突然掉鏈子。雙目標下，聯儲局不僅必須抑制物價上漲，還必須增加就業。　　　非農就業數據其實月度波動很大，在理解衰退風險的同時，也需要明白可能的數據噪音。德克薩斯颶風等因素對短期工的影響，筆者認為是存在的，所以對勞工市場還要再觀察。另外，公司減少了招人，但是裁員還不流行。薩姆規則的發明人自己也指出，這類景氣指標是根據過往經驗歸納出來的實證，並非自然規律。目前筆者仍維持今年減息２至３碼的預測，不過預測失誤的風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。　　　本周有三個焦點：１）日本央行和非農就業所觸動的ｒｉｓｋ　ｏｆｆ浪何去何從；２）中東局勢如何發酵；３）中國７月社融數據。《陶冬》　＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。　＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。