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　　日本銀行說，「我要動手啦，不過慢一點」；美國聯儲局說，「我不動手，但是今年一定動手」。美日央行貌似矛盾的言辭，給本來就動盪的市場增添了幾分不確定性。美日央行的話術，對資本市場帶來衝擊：美國國債漲、全球股市跌，日圓弱、日債強。石油天然氣和黃金白銀價格一起上漲。歐洲議會選舉極右勢力上位，法國總統出人意料宣布提前議會選舉，法股和歐元受到拖累。
　
　　上周萬眾矚目的央行會議，不在美國而在日本。由於5月央行干預債市的資金規模出乎意料地遠小過規定的金額上限，市場普遍預期BoJ在本次會議上啟動QE減量的程式。市場猜對了一半，日本央行宣布在未來一至兩年會減少買債規模，「讓長期利率更自由地根據金融市場作出調整」。經歷了十餘年反市場政策後，央行終於打算放下有形之手了。
　
　　行長植田和男直言，「應該用可預測的減少購債方式來確保市場穩定性」，一旦開減規模將是「重大的」。然而市場猜錯了另一半，央行既沒有給出計劃的細節，更沒有實施減少購債的行動，典型的鷹派戲碼、鴿派舞姿。當局先廣昭天下，削減市場的沽空頭寸，勿謂言之不預。
　
　　為了穩定人心，行長表示不會減持日債，只會少買一點，數量也不會太激進，但是不排除減碼QE的同時開始降息。筆者預計7月會議上給出具體的減碼細節，減息恐怕要等到9月。日本銀行的目標順序是，1）政策正常化，2）引導市場利率上升，3）調高政策利率。前兩點已經發生，第三點做了一次，後續動作沒有迫切性，反而不觸發市場恐慌更重要。
　
　　經過這些年，日本銀行積累下了大約755萬億日圓的資產，其中主要是日本國債，規模是巨大的。更有甚者，由於頗大的日圓與美元之間的利差，日債與日圓在市場上又積累下龐大的沽空盤，許多還連著衍生產品，日本加息牽一髮動全身，既可能造成日本債市崩盤，也可能對全球金融市場構成衝擊，所以透明度和預先警告十分重要。

日本央行在處理政策退出上十分謹慎，摸著石頭過河。(AP)

　
　　2013年3月開始量化寬鬆時，日本銀行持有91萬億日圓國債，上個月持有規模則達到了593萬億，這10年干預規模之大是觸目驚心的，未來的減持也可能是驚心動魄的。何況日本內需的復甦並不順暢，消費信心似乎並沒有因為30年最大幅的的漲工資而明顯改善。這就決定了日本銀行在處理政策退出上十分謹慎，一定是摸著石頭過河。
　
　　儘管日本央行表露出了放緩QE步伐的態度，日圓匯率看來並不領情。一則此舉已在市場意料之中，二則日美之間利差依然巨大。如果不大幅縮小利差，資金空日圓買美元資產的套利交易依然是「躺贏」的。市場賭日本央行在可預見的將來都只能做做樣子，無意讓利率趨向其他發達國家。
　
　　幾乎同一時間，聯儲局的FOMC開會，決定利率政策不變，但將前瞻性指導從第一季度的今年減息三次矯正為一次左右，這肯定是一個強硬的政策暗示，不過符合之前幾個月通脹數據的趨勢和分析員的預期。可是，接下來主席鮑威爾在記者會上的演繹才是戲肉，「19個決策者中15位預測一至兩次減息」。
　
　　鮑威爾直言決策者對利率把握的確信度並不高，更坦白指如果多見到幾個最新的通脹數據，點陣圖「可能就不同」。話音未落，CPI、PPI和PCE連環三擊，共同指向美國通脹放緩的方向。5月CPI回落到3.3%，核心CPI 3.4%，PPI為2.2%，核心PPI 2.3%，全部低過前期和分析員預測中位數。接下來聯儲局最看重的5月PCE，分析員預測按月升0.1%，核心PCE也是0.1%，6個月來最小升幅。
　
　　實際情況比表層數據更漂亮。扣除能源、食品和房租的超級核心CPI通脹，在5月按月上漲接近零。飛機票、保險、汽車服務、酒店等服務業價格看來已經停止上漲，這是聯儲局最想看到的，這證明525點的加息開始對內需產生影響了。至於房租，仍有0.4%的按月增長，不過租約合同有周期，所以房租一般被視為落後指標。
　
　　然而，政策決策者拒絕慶祝，依然擺出了相對強硬的姿態。主要原因是聯儲局在過去幾年對通脹屢屢判斷失誤，所以在沒有更進一步的確認之前，保守療法可能風險較小，何況不到兩個月前才剛剛換上了鷹派一點的立場。聯儲局在觀察，市場也在觀察。
　
　　毫無疑問，服務業通脹出現受控的跡象是好事，非通脹(disinflation)場景更趨全面。不過非通脹不代表通縮，物價稍微受控也不意味著經濟即將面臨衰退。目前的物價數據只能說，進一步加息的風險逐漸消退，經濟回落正常增長範圍，是否需要減息、甚麼時候開始減息仍屬未知數。

　　 如筆者在此欄目不斷指出，觸發聯儲局進入減息周期的，可能不是衰退而是事件。在長達十餘年的零利率環境之後，利率漲得太猛，停留的時間太久，對經濟體的融資成本乃至融資能力帶來壓力，經濟中最弱的一環（如商業地產）出現斷裂的機會頗大。這可能成為美國貨幣政策的轉捩點，只是時間點難以預測。
　
　　本周兩大看點：1）美國零售數據：最新的消費信心、CPI數據之後，美國零售數據會給出美國消費者是否開始勒緊褲腰帶；2）英格蘭銀行會議：英國6月減息的機會不大，不過行長貝利關於未來減息的語境，一定受交易員重視。
 
本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　一個數據，炸出了美國經濟、貨幣政策和債券市場的轉捩點。6月CPI通脹弱過市場預期，顯示出美國經濟和物價進一步冷卻，為接下來美國聯儲局減息打開了大門。消息傳來，債券市場一片漲聲，收復了今年來的所有失地。市場普遍看好FOMC 9月降息，資金從科技巨頭股票移向實體經濟股票，並引領全球股市走強。美元指數迅速下滑，日圓、歐元、英鎊匯率反彈。石油和大宗商品價格上周走低，金價上揚。拜登深陷退選漩渦。

　　美國6月CPI錄得3%，核心CPI為3.3%，雙雙低過分析員的預期中位數。如果使用3個月平均值，CPI僅略高於政策目標2%。聯儲局主席鮑威爾剛說出「需要更多的好數據」，才能有足夠的信心考慮減息，話音未落，新的「好數據」就現身了。市場對此反應強烈，美國國債收益率全線走低，LSEG數據顯示資金預期9月減息一碼的概率已經升至接近100%，vs數據發布前的72%。

　　最新通脹數據支持筆者一直預言的最早9月減息，今年減息兩碼。不過，聯儲局可能要再等一等才會徹底轉身。6月通脹回落超預期，和汽油價格下跌有關，更和機票、酒店、二手車價格大幅向下有關，這些因素都比較波動。最重要的是，住房成本大幅下挫，租金通脹周期長、滯後突出，在CPI中的權重又特別大。這次CPI租金下挫，證實了民間高頻數據講了幾個月的故事。

　　CPI通脹回落，增強了聯儲局對於控制物價的信心，但未必直接鎖定了9月減息。通脹趨勢往往呈波浪型發展，聯儲局在決策上需要慎重，語境轉變需要慎重，尤其在今年年初誤判之後，更會如此。其實眼下決策者的心態，鮑威爾在國會聽證時已經表明。美國經濟已經不處於過熱狀態，不僅存在物價風險，同時就業風險也不能忽視，不過必須謀定而動。

　　筆者認為，目前美國經濟不僅有物價與就業的雙向風險，更有事件風險。資金成本在高位停留時間過長，令經濟中最弱的環節承受很重的壓力。這種爆煲無法預估時機，但是一旦出現，對經濟的衝擊可能不小，屆時政策處置也或許比想象的更激進。順便提一句，消費信心指數跌到8個月來最低水平，折射出家庭債務和就業市場開始出現的壓力。

6月CPI低於預期，美國國債價格收復了今年來的跌幅，收益率全線走低。(AP)

　
　　周四通脹數據出爐之後，S&P500和道瓊斯指數創出新高，納斯達克指數則下跌。代表中小企業的羅素2000指數更飆升3%以上，這是45年來第二次。在經濟軟著陸預期下，資金開始從AI概念轉向周期概念。科技股在高位調整後能否更進一步尚有待觀察，久違的增長故事卻已開始發酵，不過前提是就業市場不至於突然失速，新增就業和時薪增長真的軟著陸。

　　法國議會選舉一波三折，極右黨派「國民聯盟」在歐洲議會選舉和第一輪投票中勢如破竹，但在決定性的第二輪投票中忝居第三，慘淡收場。中間勢力在歐洲議會選舉敗北後，總統馬克龍毅然豪賭，當晚解散議會，讓選民在他和勒龐中間選一位，結果選民兩位都不選，成軍不過一個月的「新人民陣線」趁虛而入，奪得了議會最多席位。

　　法國選舉中，選民一般在第一輪投給自己最喜歡的政黨，第二輪投票反對自己最不喜歡的政黨。國民聯盟在棄保聲中再次鎩羽而歸，可是輸得最慘的是馬克龍和馬克龍主義。馬克龍的「有她沒我」策略是奏效的，只是選票流向了梅朗雄，自己落得為他人作嫁衣。

　　總統馬克龍對下一任總理擁有任命權，但是他可能在相當久的時間都不知道任命誰。得票最多的三大陣營，實力大致相當，都不願意和對手協商組成聯合政府，法國或在相當長的時間裏出現懸峙政府，即政府缺少一個擁有國會多數議席政黨或聯盟的支持。用《世界報》一位專欄作家的話說，「我們知道誰輸了，卻不知道誰贏了」。

　　議會第一大聯盟新人民陣線是為了選舉而臨時拼湊而成的，聯盟內部有著深刻的政治分歧，從激進反資本主義者，到中間偏左的社會民主黨人，政治頻譜太寬、太雜亂。該聯盟領袖是立場極左的梅朗雄，他如何統領左翼派系確是一大挑戰。法國選舉最好的結果，是出現類似德國的兩翼政黨大聯盟政府，但是在巴勒斯坦危機等一系列針鋒相對鬥爭之後，梅朗雄和馬克龍合作的機會甚低。

　　馬克龍感到失落的不僅僅是組閣難局，更有馬克龍主義的墜落。馬克龍2017年入主香榭麗舍宮的時候，喊出了重振法國經濟、提高法國國際影響力、推進結構性改革、引領歐洲「主權」進步和堵死極右勢力執政。今天看來，除了勉強避免了勒龐上台，其他目標全不成功。他對內已經失去了推動改革的政治籌碼，無法攘內，也就難以在外交政策上折衝樽俎。

　　法國必須在10月《預算案》中找到巨大的資金來源，以滿足歐盟規定的均衡財政和借款條例。筆者不排除出現沒有黨派支持的技術官僚執掌看守內閣的可能，不過如何處理馬克龍強行推出的退休金改革、最低工資標準等高爭議性課題，就不得而知了。其實，10月法國有沒有一個可以正常運作的政府都是疑問，先舉辦好一屆可以正常運作的奧運會吧。

　　本周有五個焦點：1）拜登能否抵擋住黨內退選呼聲，本周是關鍵；2）共和黨召開黨大會，特朗普被推選為總統候選人板上釘釘；3）歐洲央行開會，預計利率不變，拉加德記者會語境需特別關注；4）中國開大會；5）中國第二季度GDP數據。除此之外，英國國王發表談話，英國新內閣政策登場；聯儲局發布《褐皮書》；歐洲議會推選馮德萊恩連任。本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

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