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　　上星期，對於央行和經濟學家是大日子，對於美股散戶根本不算甚麼。
　
　　歐洲央行宣布下調利率，揭開了新一輪全球貨幣寬鬆的大幕。美國就業數據十分強勁，經濟學家再次推後美國聯儲局首次減息的預計時間點。然而，花旗全球跨資產風險指數卻處在甚低的水平，資金認定美國經濟軟著陸趨勢，懶得理睬數據上的起起跌跌。美國散戶瘋狂交易，帶起了市場情緒，帶起了美國股市，帶起了全世界多數市場的股指。
　
　　與股市相比，債市對宏觀政策和就業數據尚存敬畏。非農數據一出，兩年期國債收益率驟升13點，美債受到拋售，並引發其他國家債市同步調整。美元匯率上升，歐元對美元跌至1.08。OPEC+維持減產決定，無法阻止原油價格連續下探；銅期逼空結束，大宗商品價格全面回落。比特幣價格逼近歷史新高後見獲利回吐，黃金白銀也出現回吐。
　
　　歐央行決定下調政策利率25點，至3.75厘，在各大央行中率先開啟減息模式。行長拉加德在記者會上稱，「有強烈的可能性」這是利率回撥(dialing back)的開始，但是她在展望未來利率走勢時就顯得比較謹慎，「取決於我們可以看到的數據」。
　
　　歐洲經濟呈明顯的內冷外熱，本土需求差強人意，靠著海外遊客的湧入實現了經濟復甦。然而，依賴出口和內部消費的國家，增長動力很不理想，德國為首的歐洲經濟去年陷入滯脹狀態。同時，歐洲的資金成本高企，對企業融資甚至高債務國發債，都是一個巨大的拖累。在處理物價上漲、經濟增長和融資成本三個關係上，歐央行作出了政策側重點轉移。
　
　　新冠疫情和俄烏衝突爆發之後，歐洲經濟的主要痛點曾經是通貨膨脹，CPI一度甚至超過10%。但是去年隨著能源價格回穩，通脹迅速回落，逐步指向2%的政策目標。服務業價格放緩速度較慢，使得今年達成政策目標的機會較小，不過歐央行仍有信心通貨膨脹可以大致受控，所以將目光轉向過高的融資成本和疲弱的經濟活動。
　
　　過高的融資成本對企業正常經營活動是一個傷害，對高債務國家財政安全是一種威脅，也導致了房地產市場的冰封。過久地維持高利率政策，所帶來的負面影響在當地已經浮現出來了，歐央行有了減息的空間，也有減息的需要。
　
　　有人認為，歐央行不敢早於聯儲局減息。其實，歐洲的工資上漲和服務業通脹的烈度遠遠低過美國，在實體經濟上，歐央行比聯儲局有更成熟的減息條件。歐洲率先減息的主要後果是美歐之間的利差擴大，導致歐元貶值。德國迫切需要歐元貶值，來和日本產品競爭。美國則需要強勢美元來吸引海外資金、拉升美元資產價格。相信美國對歐元貶值可能會同對日圓一樣持樂見態度。

在實體經濟上，歐洲央行比美國聯儲局有更成熟的減息條件。(AP)

　
　　當然，歐洲的物價水平並非可以高枕無憂，5月CPI反彈就是一個好的提醒，工資上漲帶來一系列的未知數。歐央行一方面按照計劃啟動減息，另一方面則不給出未來利率路徑的時間表，其目的在於可攻可守，將主動權留給自己。筆者預計，歐洲下一次減息在今年9月，不過未來幾個月的通脹趨勢和聯儲局的言論或動作，會對歐洲貨幣政策決策具有影響。
　
　　美國5月非農就業增加了272K，遠遠超出了分析員預估的170K和上期的165K。時薪按月增長0.4%，也多過預測的0.3%。正如筆者評論上月出奇地低的數字時所言，「非農數據向來波動很大，不要將一個月的數字看得太重」，不過這組數字還是衝擊了市場的預期。9月聯邦基金利率下調一碼的概率從數據公布前的81%，驟降到54%，市場確信減息時間點從11月移向12月。
　
　　強勁的就業數據表明，聯儲局的抑制性利率政策在紓緩就業市場過熱上，尚有很長的路要走，「因經濟下滑而不得不減息」這個論點暫時並不成立。工資上漲與服務業通脹之間的螺旋攀升關係尚未被拆解，貨幣政策制定者需要更多時間觀察。聯儲局的心病在於就業市場，在於就業供需失衡，在於工資上漲高燒不退。
　
　　聯儲局GDPNow模型顯示，美國經濟增速目前在2.7%左右，比上次的3.5%有明顯回落，並預計進一步減速。不過，目前經濟無論如何都不是走向衰退的架勢，更像是增長回歸正常區間。從這個意義上看，市場見到放緩的經濟數據就聯想利率下調，可能是自作多情。就業市場不出現結構性變化，消費、投資、製造業、信貸等數據對判斷增長勢頭有用，但對判斷聯儲局政策則用處不大。
　
　　聯儲局最終減息的觸發點，未必是經濟陷入衰退，而可能是事件觸發的。美國的財政赤字在以前所未有的速度上升著，高利率帶來沉重的利息支付壓力，市場也感受到不安，最近國債拍賣不順利就是佐證。同時，高利率對美國商業地產構成嚴重威脅，並製造出收益無法覆蓋成本的尷尬處境。一旦商業地產有事，聯儲局的減息可能會來得急。
　
　　本周三大看點：1）FOMC會議，利率不會有變，鮑威爾在記者會上的言辭和語境才是重要，預計他強調取決於數據，不過暗示今年開始減息；2）日本央行例會，正式宣布減少國債購買額度，行長植田可能暗示下一步加息已經不遠；3）美國公布5月CPI和核心CPI，料與上期數據大致相同。中國社會融資數據和英國工資數據也值得留意。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　三大故事在上周主導了風險資產價格的走勢：1）拜登在直播辯論中的糟糕表現，讓退選交易甚囂塵上；2）英國保守黨在選舉中遭遇歷史性重創，工黨的「重塑英國」成為市場主題，英鎊、英股走強；3）美國勞工數據顯示就業放緩，非通脹交易(disinflation trade)再次出擊。在三大故事合力下，全球多數股市上漲，債券受到追捧，石油、貴金屬和大宗商品比翼齊飛，美元由高位拾級而下，資金增槓桿、增風險權重。
　
　　英國大選塵埃落定，工黨在下議院選舉中以壓倒優勢取勝，黨魁施紀賢入主唐寧街10號。這是工黨歷史上最一面倒的選舉勝果，在議會贏得了絕對多數，為政府與議會聯手推進改革、扶持經濟奠定了基礎。英國主流財經媒體《金融時報》以「英國的機遇」為題，發表了編輯部評論文章。
　
　　相對於保守黨，在兩黨交替執政的歷史上，工黨屬於偏弱的角色，但是艾德禮曾經以大票數推翻了帶領英國打贏二戰的邱吉爾，貝理雅曾經以大票數將挾戴卓爾革命餘威的保守黨趕下了台，這是又一次史詩級更替。然而，與其說工黨大勝，不如說選民拋棄了保守黨。投票率只有六成，工黨僅獲得34%選票，都證明選民對工黨和施紀賢並沒有太大熱情。
　
　　保守黨慘敗，咎由自取。卡梅倫誤判脫歐公投形勢、約翰遜個人醜聞不斷、文翠珊內閣脫歐談判方寸大亂、卓慧思49日災難性執政、辛偉誠對內對外都缺乏領導能力，導致了選民唾棄保守黨。工黨乃是無奈下的替代選擇，而非真命天子，英國其他在野黨在選舉中也表現良好就是佐證。這就決定了施紀賢並非貝理雅。
　
　　不過，施紀賢入主唐寧街和工黨在下議院擁有罕見的席位優勢，都意味著他們擁有改變英國的政治資源。英國如今面臨經濟停滯、移民兩難、住房短缺、實際收入下降、公共服務缺失、財政赤字嚴重等一系列嚴峻考驗，迫切需要作出大的結構性改革。

英國現面臨一系列嚴峻考驗，施紀賢急需作出結構性改革。(AP)

　
　　筆者認為，在維持財政相對穩定的情況下，新內閣會以刺激經濟、鼓勵投資和改善公共服務為抓手展開工作，不過施紀賢的政治魄力和內閣團隊的執政經驗都有待考驗。最大的難題是，財政捉襟見肘，巧婦難為無米之炊。在過去18年中，有14年英國的投資是G7國家中最低。
　
　　在許多國家政壇紛紛右轉，甚至轉向極右的大趨勢下，英國選出了中間偏左的政黨，也算是一個例外。相信新政府的聚焦點會放在治理國內的痼疾，在外交政策上可能會比較溫和。馬克龍和朔爾茨各自陷入政治困局，給英國增加在歐洲的影響力提供了契機。英美關係不會出現根本性的變化，對華與對俄政策則可能維持現狀。
　
　　美國6月非農就業新增20.6萬份，略高過分析員預測中位數，但是比上期超高增長有明顯放緩，同時之前兩個月的人數被向下修正多達11.1萬份。由於就業參與率上升，失業率反彈0.1個百分點至4.1%，為疫情結束以來最高，3個月平均就業增長則是疫情結束以來最低。時薪和月薪按年增長3.9%，仍然偏高，但已經是3年以來最低的了。
　
　　實際的就業情況其實比上述更疲弱，新增就業基本上來自醫療健康和政府部門，大多數民間部門均錄得低增長，甚至負增長。臨時工崗位更出現了3年來最深的下降，公司削減崗位一般從臨時工開始。最新的就業數據，重新燃起了市場對於美國聯儲局早日減息的希望，美債收益率全線下行，期貨市場對9月減息的預期增強。
　
　　的確，美國經濟與需求放緩的跡象愈來愈濃厚，聯儲局抑制需求的貨幣政策初見成效，市場對此有所冀求也合理。但是筆者看來，目前的經濟下滑，基本上仍屬於回歸正常水平的節奏，經濟滑入衰退的機會並不大，物價出現反彈的情況還不能排除，所以現在所見的數據尚未能給予政策制定者「足夠的信心」，經濟過熱是否徹底被控制住仍待觀察。
　
　　這是上周聯儲局主席鮑威爾在ECB年會上發言的核心觀點，也是6月初FOMC會議紀要的要旨。筆者仍預測今年減息兩次，最快在9月，市場氣氛似乎擺向此判斷，不過一切仍取決於未來兩個月的經濟數據。美國的關鍵數字在於新增就業和工資增長，由此聯結個人消費與核心PCE通脹，其他數據暫時均不重要。
　
　　美國總統拜登在電視辯論中的「災難性」表現仍在發酵。拜登和白宮都否認了退選的可能，不過民主黨內要求拜登讓賢的呼聲此起彼伏，大金主們也在幕後發功。民主黨的尷尬在於拜登之外，可堪大用的候補人才很少，現任副總統賀錦麗的民望和領導能力不足，加州州長紐森和密歇根州州長惠特默則在準備2028年選舉，不願過早與特朗普交手。場外賭博市場看好特朗普當選有一定道理，不過共和黨能否橫掃參眾兩院就有待觀察。
　
　　本周焦點：1）法國大選結果，意味著南轅北轍的政策走向；2）聯儲局主席鮑威爾在國會作證，市場關心利率政策的最新思路，預計鮑叔語境偏鴿；3）美國核心通脹，估計按月升0.1%，給聯儲局更大的「信心」；4）中國社融、通脹和出口數據。

 
本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。