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　　利率走向上，美國聯儲局給出了一個不太令人舒服的方向。FOMC 5月初會議紀錄顯示，決策者表示如果通脹高燒不止，不排除加息的可能。美債應聲全面下跌，美股則先跌後升，最後幾乎收復了全部失地。美元走強，石油疲弱。流動性主導下，資金炒完大宗商品後炒農產品，小麥、棉花和咖啡價格大漲。上周日本10年期國債收益率突破了1%，走出了安倍「三支箭」以來的最高位。儘管日本央行沒有進一步加息，市場利率已經一路向上了。中國推出了一系列消化房地產庫存的政策。
　
　　美國經濟在放緩。後疫情時代「報復性旅行」曾經是經濟過熱的一個現象級事件，特別在去年，不過最近酒店減價、機票減價已經隨處可見了。3月份每間酒店空房的銷售額按月下降2.2%，這是社交限制開放以來首次下跌；至於酒店空置率則已經連續12個月下行了。究其原因，三個字，「太貴了」。動輒500美金一晚的酒店房，令遊客打退堂鼓了。不過，美國人去亞洲、歐洲旅遊就大增，看來不是有沒有錢的問題，而是性價比的問題。
　
　　密歇根大學的消費調查，反映著類似的消費者認知。就業市場放慢步伐，一方面影響消費信心，另一方面也降低了消費者對未來價格的預期。消費狂潮是美國增長挑戰地心引力的主要原因，也是美國通脹壓力揮之不去的主要原因，如今消費預期出現改變，可能也會帶來一系列的連鎖反應。
　
　　消費預期放緩，會不會導致聯儲局較快減息？筆者認為不會。美國經濟目前的增長態勢，是從過熱滑落回正常，並不支持聯儲局將利率政策轉向寬鬆，充其量減少了加息的風險。內需看來對抑制性貨幣政策還是有反應的，只是反應速度較慢。這反過來證明鮑威爾所說「給政策一點時間產生效果」是正確的。
　
　　事態發展也不改變筆者對利率走勢的預期。聯儲局何時減息，可能不是衰退觸發的，而是事件觸發的。以寫字樓、商場為首的商業物業正處在水深火熱之中，承接它們債務的中小銀行也面臨生存空間危機，擁有這些物業的機構投資者中不少出現了現金流錯配。對此，聯儲局心知肚明，只是情況未爆發之前，不便輕易表態。
　
　　今年年初，華爾街幾乎一邊倒地預測美國經濟「硬著陸」，此刻多數經濟學家預測「軟著陸」。有沒有一種可能叫做「不著陸」？也許，美國經濟既不需要加息，也不需要減息，隨著消費回歸正常水平，經濟增長回落到1%至2%的水平，通貨膨脹緩慢地移向2%的政策目標，新增就業趨向每月100K至150K，新的上行周期由此孕育出來。此言尚非筆者結論，但值得觀察追蹤。

美國經濟會否走出一個新的上升周期，值得留意。(Shutterstock)

　
　　德國20至65歲的工作人口在過去15年，下降了200萬；在未來的10年，預計再下降500萬，而這個國家的工作年齡人口總共才有5000萬左右。儘管經濟和本土投資並不景氣，工人短缺正在成為企業頭痛的問題，納稅人口萎縮正在成為政府頭痛的問題。人口老化不僅在德國，在歐元區多數國家均可以見到。各國和歐盟為扭轉人口結構變化，推出了各項鼓勵政策，但是效果看來並不理想。
　
　　傳統的工作人口下降，已經發生了一段時間了，只是女性參與率的增加，部分掩蓋了問題，但是女性加入勞動大軍的趨勢也進入了尾聲。同時，歐洲人的每周工作時間仍在下降，不僅愈來愈多四天工作制，甚至出現了三天半的呼聲。去年烏克蘭難民的湧入，令歐元區人口有所增加。歐洲統計局預測2026年歐元區出現人口負增長，扣除烏克蘭難民，人口萎縮最快今年就出現。
　
　　人口老化令就業人口下降，技術工人短缺愈發嚴重。為此，各級政府提供了稅務優惠和各類培訓，但是在解決技術工人數量和技能錯配上，差距仍然巨大。儘管經濟不好，但是服務員短缺卻是普遍現象。歐洲國家在過去接受了大量的移民、難民，部分紓緩了低端勞力不足的壓力，但是也產生出種種社會矛盾，甚至導致歐洲政壇以反移民為軸心，變得右翼化、極端化。
　
　　剩下的解決方案，就是提高生產力，但是歐洲在人工智能(AI)等領域的進展明顯落後於美中兩大經濟體，多數企業在資訊化、自動化上擴展不夠快，經濟的數據化聯網也有欠缺。更大的問題是，機器人、AI可以替代工人工作，但卻不是納稅者，未來如何平衡公共財政，確是一大挑戰。
　
　　人口老化，勢必提高社會運營成本，納稅者少了（未來納稅者會更少），需要的社會支出卻多了。到2030年，歐盟區80歲以上的「超高齡人口」人數比2000年時多出四倍，他們所需要的醫療費用比全年齡段的費用多10倍。
　
　　經濟學有短周期、中周期和長周期之分，人口要素是長周期發展中最重要的因數之一。二戰後的嬰兒潮，帶來了歐洲的復興和經濟繁榮，但是今年或明年，歐洲人口預計進入萎縮狀態，這可能是一個歷史分水嶺。人口結構性老化，不僅發生在歐洲，也發生在東亞地區。全球經濟的增長動力和消費版圖，正在出現肉眼可見的、難以阻止的大變化。
　
　　本周聚焦於美國的4月份核心PCE，預計按年升2.6%，vs上期升2.8%。聯儲局對此數字的關注度是不言而喻的，不過本月數字受到機票價格暴跌的影響。預計家庭收入按月增長0.2%，較上期的0.5%大幅放緩。歐元區和東京CPI值得關注，中國的製造業PMI和聯儲局褐皮書也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　三大故事在上周主導了風險資產價格的走勢：1）拜登在直播辯論中的糟糕表現，讓退選交易甚囂塵上；2）英國保守黨在選舉中遭遇歷史性重創，工黨的「重塑英國」成為市場主題，英鎊、英股走強；3）美國勞工數據顯示就業放緩，非通脹交易(disinflation trade)再次出擊。在三大故事合力下，全球多數股市上漲，債券受到追捧，石油、貴金屬和大宗商品比翼齊飛，美元由高位拾級而下，資金增槓桿、增風險權重。
　
　　英國大選塵埃落定，工黨在下議院選舉中以壓倒優勢取勝，黨魁施紀賢入主唐寧街10號。這是工黨歷史上最一面倒的選舉勝果，在議會贏得了絕對多數，為政府與議會聯手推進改革、扶持經濟奠定了基礎。英國主流財經媒體《金融時報》以「英國的機遇」為題，發表了編輯部評論文章。
　
　　相對於保守黨，在兩黨交替執政的歷史上，工黨屬於偏弱的角色，但是艾德禮曾經以大票數推翻了帶領英國打贏二戰的邱吉爾，貝理雅曾經以大票數將挾戴卓爾革命餘威的保守黨趕下了台，這是又一次史詩級更替。然而，與其說工黨大勝，不如說選民拋棄了保守黨。投票率只有六成，工黨僅獲得34%選票，都證明選民對工黨和施紀賢並沒有太大熱情。
　
　　保守黨慘敗，咎由自取。卡梅倫誤判脫歐公投形勢、約翰遜個人醜聞不斷、文翠珊內閣脫歐談判方寸大亂、卓慧思49日災難性執政、辛偉誠對內對外都缺乏領導能力，導致了選民唾棄保守黨。工黨乃是無奈下的替代選擇，而非真命天子，英國其他在野黨在選舉中也表現良好就是佐證。這就決定了施紀賢並非貝理雅。
　
　　不過，施紀賢入主唐寧街和工黨在下議院擁有罕見的席位優勢，都意味著他們擁有改變英國的政治資源。英國如今面臨經濟停滯、移民兩難、住房短缺、實際收入下降、公共服務缺失、財政赤字嚴重等一系列嚴峻考驗，迫切需要作出大的結構性改革。

英國現面臨一系列嚴峻考驗，施紀賢急需作出結構性改革。(AP)

　
　　筆者認為，在維持財政相對穩定的情況下，新內閣會以刺激經濟、鼓勵投資和改善公共服務為抓手展開工作，不過施紀賢的政治魄力和內閣團隊的執政經驗都有待考驗。最大的難題是，財政捉襟見肘，巧婦難為無米之炊。在過去18年中，有14年英國的投資是G7國家中最低。
　
　　在許多國家政壇紛紛右轉，甚至轉向極右的大趨勢下，英國選出了中間偏左的政黨，也算是一個例外。相信新政府的聚焦點會放在治理國內的痼疾，在外交政策上可能會比較溫和。馬克龍和朔爾茨各自陷入政治困局，給英國增加在歐洲的影響力提供了契機。英美關係不會出現根本性的變化，對華與對俄政策則可能維持現狀。
　
　　美國6月非農就業新增20.6萬份，略高過分析員預測中位數，但是比上期超高增長有明顯放緩，同時之前兩個月的人數被向下修正多達11.1萬份。由於就業參與率上升，失業率反彈0.1個百分點至4.1%，為疫情結束以來最高，3個月平均就業增長則是疫情結束以來最低。時薪和月薪按年增長3.9%，仍然偏高，但已經是3年以來最低的了。
　
　　實際的就業情況其實比上述更疲弱，新增就業基本上來自醫療健康和政府部門，大多數民間部門均錄得低增長，甚至負增長。臨時工崗位更出現了3年來最深的下降，公司削減崗位一般從臨時工開始。最新的就業數據，重新燃起了市場對於美國聯儲局早日減息的希望，美債收益率全線下行，期貨市場對9月減息的預期增強。
　
　　的確，美國經濟與需求放緩的跡象愈來愈濃厚，聯儲局抑制需求的貨幣政策初見成效，市場對此有所冀求也合理。但是筆者看來，目前的經濟下滑，基本上仍屬於回歸正常水平的節奏，經濟滑入衰退的機會並不大，物價出現反彈的情況還不能排除，所以現在所見的數據尚未能給予政策制定者「足夠的信心」，經濟過熱是否徹底被控制住仍待觀察。
　
　　這是上周聯儲局主席鮑威爾在ECB年會上發言的核心觀點，也是6月初FOMC會議紀要的要旨。筆者仍預測今年減息兩次，最快在9月，市場氣氛似乎擺向此判斷，不過一切仍取決於未來兩個月的經濟數據。美國的關鍵數字在於新增就業和工資增長，由此聯結個人消費與核心PCE通脹，其他數據暫時均不重要。
　
　　美國總統拜登在電視辯論中的「災難性」表現仍在發酵。拜登和白宮都否認了退選的可能，不過民主黨內要求拜登讓賢的呼聲此起彼伏，大金主們也在幕後發功。民主黨的尷尬在於拜登之外，可堪大用的候補人才很少，現任副總統賀錦麗的民望和領導能力不足，加州州長紐森和密歇根州州長惠特默則在準備2028年選舉，不願過早與特朗普交手。場外賭博市場看好特朗普當選有一定道理，不過共和黨能否橫掃參眾兩院就有待觀察。
　
　　本周焦點：1）法國大選結果，意味著南轅北轍的政策走向；2）聯儲局主席鮑威爾在國會作證，市場關心利率政策的最新思路，預計鮑叔語境偏鴿；3）美國核心通脹，估計按月升0.1%，給聯儲局更大的「信心」；4）中國社融、通脹和出口數據。

 
本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。