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　　利率走向上，美國聯儲局給出了一個不太令人舒服的方向。FOMC 5月初會議紀錄顯示，決策者表示如果通脹高燒不止，不排除加息的可能。美債應聲全面下跌，美股則先跌後升，最後幾乎收復了全部失地。美元走強，石油疲弱。流動性主導下，資金炒完大宗商品後炒農產品，小麥、棉花和咖啡價格大漲。上周日本10年期國債收益率突破了1%，走出了安倍「三支箭」以來的最高位。儘管日本央行沒有進一步加息，市場利率已經一路向上了。中國推出了一系列消化房地產庫存的政策。
　
　　美國經濟在放緩。後疫情時代「報復性旅行」曾經是經濟過熱的一個現象級事件，特別在去年，不過最近酒店減價、機票減價已經隨處可見了。3月份每間酒店空房的銷售額按月下降2.2%，這是社交限制開放以來首次下跌；至於酒店空置率則已經連續12個月下行了。究其原因，三個字，「太貴了」。動輒500美金一晚的酒店房，令遊客打退堂鼓了。不過，美國人去亞洲、歐洲旅遊就大增，看來不是有沒有錢的問題，而是性價比的問題。
　
　　密歇根大學的消費調查，反映著類似的消費者認知。就業市場放慢步伐，一方面影響消費信心，另一方面也降低了消費者對未來價格的預期。消費狂潮是美國增長挑戰地心引力的主要原因，也是美國通脹壓力揮之不去的主要原因，如今消費預期出現改變，可能也會帶來一系列的連鎖反應。
　
　　消費預期放緩，會不會導致聯儲局較快減息？筆者認為不會。美國經濟目前的增長態勢，是從過熱滑落回正常，並不支持聯儲局將利率政策轉向寬鬆，充其量減少了加息的風險。內需看來對抑制性貨幣政策還是有反應的，只是反應速度較慢。這反過來證明鮑威爾所說「給政策一點時間產生效果」是正確的。
　
　　事態發展也不改變筆者對利率走勢的預期。聯儲局何時減息，可能不是衰退觸發的，而是事件觸發的。以寫字樓、商場為首的商業物業正處在水深火熱之中，承接它們債務的中小銀行也面臨生存空間危機，擁有這些物業的機構投資者中不少出現了現金流錯配。對此，聯儲局心知肚明，只是情況未爆發之前，不便輕易表態。
　
　　今年年初，華爾街幾乎一邊倒地預測美國經濟「硬著陸」，此刻多數經濟學家預測「軟著陸」。有沒有一種可能叫做「不著陸」？也許，美國經濟既不需要加息，也不需要減息，隨著消費回歸正常水平，經濟增長回落到1%至2%的水平，通貨膨脹緩慢地移向2%的政策目標，新增就業趨向每月100K至150K，新的上行周期由此孕育出來。此言尚非筆者結論，但值得觀察追蹤。

美國經濟會否走出一個新的上升周期，值得留意。(Shutterstock)

　
　　德國20至65歲的工作人口在過去15年，下降了200萬；在未來的10年，預計再下降500萬，而這個國家的工作年齡人口總共才有5000萬左右。儘管經濟和本土投資並不景氣，工人短缺正在成為企業頭痛的問題，納稅人口萎縮正在成為政府頭痛的問題。人口老化不僅在德國，在歐元區多數國家均可以見到。各國和歐盟為扭轉人口結構變化，推出了各項鼓勵政策，但是效果看來並不理想。
　
　　傳統的工作人口下降，已經發生了一段時間了，只是女性參與率的增加，部分掩蓋了問題，但是女性加入勞動大軍的趨勢也進入了尾聲。同時，歐洲人的每周工作時間仍在下降，不僅愈來愈多四天工作制，甚至出現了三天半的呼聲。去年烏克蘭難民的湧入，令歐元區人口有所增加。歐洲統計局預測2026年歐元區出現人口負增長，扣除烏克蘭難民，人口萎縮最快今年就出現。
　
　　人口老化令就業人口下降，技術工人短缺愈發嚴重。為此，各級政府提供了稅務優惠和各類培訓，但是在解決技術工人數量和技能錯配上，差距仍然巨大。儘管經濟不好，但是服務員短缺卻是普遍現象。歐洲國家在過去接受了大量的移民、難民，部分紓緩了低端勞力不足的壓力，但是也產生出種種社會矛盾，甚至導致歐洲政壇以反移民為軸心，變得右翼化、極端化。
　
　　剩下的解決方案，就是提高生產力，但是歐洲在人工智能(AI)等領域的進展明顯落後於美中兩大經濟體，多數企業在資訊化、自動化上擴展不夠快，經濟的數據化聯網也有欠缺。更大的問題是，機器人、AI可以替代工人工作，但卻不是納稅者，未來如何平衡公共財政，確是一大挑戰。
　
　　人口老化，勢必提高社會運營成本，納稅者少了（未來納稅者會更少），需要的社會支出卻多了。到2030年，歐盟區80歲以上的「超高齡人口」人數比2000年時多出四倍，他們所需要的醫療費用比全年齡段的費用多10倍。
　
　　經濟學有短周期、中周期和長周期之分，人口要素是長周期發展中最重要的因數之一。二戰後的嬰兒潮，帶來了歐洲的復興和經濟繁榮，但是今年或明年，歐洲人口預計進入萎縮狀態，這可能是一個歷史分水嶺。人口結構性老化，不僅發生在歐洲，也發生在東亞地區。全球經濟的增長動力和消費版圖，正在出現肉眼可見的、難以阻止的大變化。
　
　　本周聚焦於美國的4月份核心PCE，預計按年升2.6%，vs上期升2.8%。聯儲局對此數字的關注度是不言而喻的，不過本月數字受到機票價格暴跌的影響。預計家庭收入按月增長0.2%，較上期的0.5%大幅放緩。歐元區和東京CPI值得關注，中國的製造業PMI和聯儲局褐皮書也值得關注。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　美國聯儲局大碼降息，上周霸屏了全球市場和媒體。25點還是50點，成為華爾街的哈姆雷特之問，聯儲局主席鮑威爾為15年來市場對利率看法最分歧一刻打上了句號，也為未來美國利率路徑畫出了更多的問號。期待經濟軟著陸，S&P500再創歷史新高，並引領全球股市走強。美債在消息傳出一刻有波動，但是整周看變化不大，減息消息已經預先被消化了。美元走勢大致相同。
　
　　日本央行在利率政策上按兵不動，但明言如果經濟好轉會繼續加息。英倫銀行也決定按兵不動，不過暗示最快11月會再次減息。資金成本下降，原油價格和大宗商品價格齊升，黃金、白銀、比特幣各有精彩，感謝央媽鮑威爾的呵護。
　
　　聯儲局以激進方式減息，啟動了新一輪信用擴張周期。以50點開啟減息周期比較罕見，格林斯潘時代迄今僅出現過三次（2001年1月、2007年9月、2020年3月），這次是本世紀在沒有重大突發事件觸發下的首次超常規降息。不過，經過一個多星期的消息滲透之後，資產市場對政策突變沒有作出太大的反應，聯儲局的公關處理可圈可點。
　
　　關於減息幅度25點還是50點，其重要性不在於一次減息的幅度，而在於鮑威爾打破了近20年來聯儲局調整利率的規矩。過往慣例是除非發生重大事件，政策利率基本上是小幅慢調。2003年3月到2006年6月期間，格林斯潘連續加息16次，每次25點，圖表上看好像整齊的上升階梯，成為之後聯儲局在正常情況下的標準操作。

鮑威爾以50點開啟減息周期，力度之大近年罕見。(AP)

　
　　這種模式現在被打破了，不是因為美國經濟即將進入衰退或者金融環境過分緊張等判斷，而是因為決策者希望給出一個強烈的訊號。聯儲局認定通脹已經受控，風險天平已經向勞工領域傾斜，所以不等經濟衰退跡象進一步明朗，便爭取先機重錘出擊，表達出不惜代價維護就業的意志。鮑威爾是律師出身，性格保守，這次做了一件不太像他的事情。
　
　　他的激進之舉，進一步減低了美國經濟滑入衰退的風險，更快地降低融資成本。然而，未來的政策透明度變得更低，市場誤判導致金融價格大幅波動的可能性更高。這次大碼降息沒有觸發資金對衰退的恐慌，可以說是鮑威爾的功力，也可能他這次比較幸運。從7月FOMC會議的不降息，到Jackson Hole的可能降25點，再到如今的直落50點，短短7個星期內發生了甚麼，仍不得而知。
　
　　其實市場利率早就開始下降了。以美國30年房屋按揭標準利率為例，今年5月為7.5厘，聯儲局減息前已經回落到6.1厘，而兩年期國債收益率從7月底水平也已經降了76點。換言之，50點降息已經反映在資金成本的定價上了，聯儲局利率決策只是追認了資金市場上已經作出的判斷。
　
　　筆者相信，終極利率水平的判斷，對於市場要遠遠重要過一次減息的幅度。FOMC的點陣圖表明，政策制定者預計今年底政策利率回落到4.4厘，即今年還有兩次減息，各25點。明年利率降到3.2厘，即大約有五次減息。點陣圖預測聯邦基金利率在2026年第二季度觸底，終極利率水平現在設在2.9厘。芝商所掉期價格顯示，交易員目前預計2026年3月觸底，終極利率2.7厘。筆者估計聯儲明年減息六次每次1碼，終極利率在2.5厘左右。
　
　　相對於聯儲局，日本央行在央行超級周的動作就溫和許多。BoJ決定維持政策利率不變，同時上調了對消費前景的展望。由於7月底加息給市場帶來的震撼，加上9月27日自民黨總裁選舉，市場幾乎一致認為日本央行這次不會做大動作，所以央行以不變應萬變符合市場預期。
　
　　央行行長植田在記者會上表明，如果經濟和通脹表現符合預期，將繼續加息。掉期市場價格隱含著77%的概率，年底前還有一次加息，可能是25點。筆者認同市場定價所反映的加息前景，當然未來的幾個核心數據對加息的時機有影響。美國總統選舉或許帶來不確定性，可能令BoJ在11月繼續暫停加息，直至12月例行會議，這也給當局更多時間觀察私人消費的改善進程。
　
　　這次日央行會議最值得關注的，是對消費前景的表述。7月會議使用了「韌性」來形容日本消費，這次則使用了「溫和增長」，基調更樂觀了一點。植田強調工資增長與消費之間正在形成互動，這意味著央行對於內需溫和復甦的信心逐漸增強，並將此逐步體現在未來的政策制定上。
　
　　BoJ還特別提到了金融市場與日圓匯率。8月股市大跌和日圓大漲，對日本金融環境和物價走勢均構成衝擊。日本央行平時不多對股市、日圓發表評論，看來它在政策焦點和工具選擇上有所改變，更願意通過口頭干預控制日圓過度升值或貶值，看來上次加息導致日圓斷崖下墜亦非無心之失。
　
　　筆者看來，日本經濟已經打破了工資－物價的螺旋下行，通脹勢頭已經穩定，個人消費心態已經有所改善。但是生活成本的上漲，大幅高過CPI數據，實際購買力並沒有足夠的提高，因此消費信心在短期內無法明顯改善。這就決定了經濟只能有溫和復甦，日本央行在加息問題上取態會非常慎重。
　
　　本周焦點是日本執政自民黨的總裁選舉，勝者將成為下一任首相。數據層面上，關注美國PCE通脹、歐元區PMI初值、中國PMI和美國密歇根大學消費信心指數。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。