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　　美國3月非農就業數據，如同驚蟄的春雷，炸醒了華爾街。不僅5月減息幾乎沒有可能了，6月的可能性也在下降，甚至今年減不減息都成為懸念。美股剛剛走出5年來最靚麗的第一季度，4月第一個星期差一點爆出全資產種類最差的單周表現，市場對減息路徑感到了迷茫。超強勁的就業數據，讓兩年期國債收益率一天漲了11點，美債全線被拋售，並帶弱了多數發達國家的債市。

　　中東局勢不穩、沙特調高原油價格，讓能源價格紛紛大漲，布倫特原油衝上每桶90美元。大宗商品和貴金屬價格大幅上升，黃金創下歷史新紀錄。美元匯率指數走貶，日本央行行長暗示今年內可能首次加息，日圓兌美元仍處弱勢。比特幣價格衝擊70000美元未果後，獲利盤大量湧現。

　　美國勞工部數據顯示，3月新增就業303K份，超過了《彭博社》調查中所有經濟學家的預期，比中位數高出一半有餘。就業增長涉及許多行業，其中健康醫療、酒店服務和建築業一馬當先。美國聯儲局主席鮑威爾說，「治理通脹還沒有完結」，他是對的。勞工市場不冷卻，工資上漲就難以控制，服務業通脹便難以控制。

　　這是近一年來最火爆的就業狀況，不僅顯示通脹的最後一里曲折複雜，也表明美國距離經濟衰退還很遠，這對於市場的減息預期是一個衝擊，不過細節更有趣。CME Fed Watch顯示市場認為6月減息的機會從數據公布前的66%，下降到51%。利率期貨價格隱含市場認為今年減息三次，不過第三次的機會從之前的70%下降到了66%。換言之，減息預期的中位數變化並不大，但是市場分歧加大了，更多的交易員考慮今年少減息，甚至不減息。

　　在過去兩星期，有12位FOMC成員先後發表了至少20場公開演講，他們對未來利率走勢的判斷也變得分歧。明尼蘇達聯儲主席卡什卡里(Neel Kashkari)開始談論如果通脹不下來，根本不應該降息；在決策過程中影響力頗大的聯儲理事沃勒(Christopher Waller)認為不急於減息；克利夫蘭聯儲主席馬斯特(Loretta Mester)則不排除6月減息。

　　聯儲局主席鮑威爾一方面聲稱對通脹受控沒有完全信心，另一方面則強調要根據數據決定下一步利率動作。美國經濟走到加息周期的尾部，勞工市場和工資增長仍舊如此強勁，是史無前例的，很可能出現了與過去周期不同的軌跡，使得經驗和模型無法作出較好的預測，決策者只能憑藉最新數據摸著石頭過河。這樣的結果自然是，市場之間以及決策者內部的意見趨向分散、分歧。

聯儲局主席鮑威爾強調，要根據數據才可決定下一步利率動作。(AP)

　　筆者同意6月減息的機會略有下降，不過年中啟動減息、今年減息三次仍是最可能發生的。以目前美國經濟的增長、通脹和消費形勢看，根本不需要減息。減息的第一個原因是紓緩每年超過一萬億美元國債的利息支出，第二個原因是為金融領域最弱的一環減壓，除了商業地產處於水深火熱中之外，區域性銀行的情況也不妙，債券組合中的巨額虧損只是通過會計手段遮掩著。

　　這兩個定時炸彈，美國決策者非常清楚，只是不方便在選舉年拿出來公開討論。聯儲局需要數據或事件來堂而皇之地啟動減息周期，但是最近的經濟數據不很知趣。甚麼時候開始減息？Data dependent（取決於數據），時機難以判斷，但方向的確定性很高。

　　歐洲大陸的降息時間點則更清楚一點。3月歐洲央行政策會議的會議紀要顯示，政策制定者看到了「足夠令人信服的證據」，歐元區歷史上最嚴重的通貨膨脹已經得到顯著緩解。儘管還要等待更多的數據和證據，「降息的理據正在強化，啟動減息的時間愈來愈清晰」。毫無疑問，這是歐洲央行在利率問題上最明確的一次表白。

　　歐洲與美國的不同在於勞工市場，儘管那裏也在漲工資，歐洲不存在就業市場的供需失衡，也就沒有形成工資－通脹－預期的連環攀升。歐洲走出供應鏈通脹、能源通脹後，在控制服務通脹上的難度比美國小很多。另外，歐債危機後，歐洲堅持了均衡財政大方向（疫情期間有例外），使得歐洲沒有美國那麼大的財赤包袱，此時歐洲的貨幣政策比較容易切換。

　　目前期貨市場價格顯示，交易員預期今年歐洲減息三次，6月啟動減息周期的可能性為85%。歐洲經濟已經觸底，對美出口復甦和旅遊業繁榮，為歐洲經濟托底，短期來看，歐洲經濟出現弱復甦的可能性較高。但是，歐洲內需依然低迷，德國經濟困難重重。在過去10年，歐元區經濟增長加起來才有4%左右，這是歐洲經濟困境的注腳，也是未來經濟前景的伏筆。

　　歐洲看來已經度過了能源危機最壞的時間，不過如《經濟學人》雜誌所言，兩個新的挑戰正在浮出：第一個是中國電動車和新能源設備以廉價高質的姿態，衝擊歐洲市場，衝擊歐洲重要產業，歐洲高端製造業面臨全球競爭力下降的局面；第二個是美國正在從公平競爭走向產業扶持，尤其如果特朗普再次當選，歐洲對美貿易可能面對考驗。

　　這20年歐洲的內需乏善可陳，增長依靠產品出口和旅遊。在逆全球化勢頭下（包括歐洲自己對中國產品的限制），歐洲的貿易空間受到擠壓。同時，區域內統一市場進度緩慢，結構性改革雷聲大雨點小，人口結構愈加老化。政治上傳統的中間勢力被邊緣化，極端右派在愈來愈多的國家掌權，對於政策穩定和發展經濟不是好事。

　　本周三大看點：1）FOMC 3月會議紀要，不過重要性被已出的就業數據沖淡；美國核心CPI，預計從3.8%微降到3.7%。2）歐洲央行行長拉加德4月11日記者會，可能為6月減息給出比較明確的暗示。3）中國3月通脹預計按年升0.5%，農曆新年效果消失。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　三大故事在上周主導了風險資產價格的走勢：1）拜登在直播辯論中的糟糕表現，讓退選交易甚囂塵上；2）英國保守黨在選舉中遭遇歷史性重創，工黨的「重塑英國」成為市場主題，英鎊、英股走強；3）美國勞工數據顯示就業放緩，非通脹交易(disinflation trade)再次出擊。在三大故事合力下，全球多數股市上漲，債券受到追捧，石油、貴金屬和大宗商品比翼齊飛，美元由高位拾級而下，資金增槓桿、增風險權重。
　
　　英國大選塵埃落定，工黨在下議院選舉中以壓倒優勢取勝，黨魁施紀賢入主唐寧街10號。這是工黨歷史上最一面倒的選舉勝果，在議會贏得了絕對多數，為政府與議會聯手推進改革、扶持經濟奠定了基礎。英國主流財經媒體《金融時報》以「英國的機遇」為題，發表了編輯部評論文章。
　
　　相對於保守黨，在兩黨交替執政的歷史上，工黨屬於偏弱的角色，但是艾德禮曾經以大票數推翻了帶領英國打贏二戰的邱吉爾，貝理雅曾經以大票數將挾戴卓爾革命餘威的保守黨趕下了台，這是又一次史詩級更替。然而，與其說工黨大勝，不如說選民拋棄了保守黨。投票率只有六成，工黨僅獲得34%選票，都證明選民對工黨和施紀賢並沒有太大熱情。
　
　　保守黨慘敗，咎由自取。卡梅倫誤判脫歐公投形勢、約翰遜個人醜聞不斷、文翠珊內閣脫歐談判方寸大亂、卓慧思49日災難性執政、辛偉誠對內對外都缺乏領導能力，導致了選民唾棄保守黨。工黨乃是無奈下的替代選擇，而非真命天子，英國其他在野黨在選舉中也表現良好就是佐證。這就決定了施紀賢並非貝理雅。
　
　　不過，施紀賢入主唐寧街和工黨在下議院擁有罕見的席位優勢，都意味著他們擁有改變英國的政治資源。英國如今面臨經濟停滯、移民兩難、住房短缺、實際收入下降、公共服務缺失、財政赤字嚴重等一系列嚴峻考驗，迫切需要作出大的結構性改革。

英國現面臨一系列嚴峻考驗，施紀賢急需作出結構性改革。(AP)

　
　　筆者認為，在維持財政相對穩定的情況下，新內閣會以刺激經濟、鼓勵投資和改善公共服務為抓手展開工作，不過施紀賢的政治魄力和內閣團隊的執政經驗都有待考驗。最大的難題是，財政捉襟見肘，巧婦難為無米之炊。在過去18年中，有14年英國的投資是G7國家中最低。
　
　　在許多國家政壇紛紛右轉，甚至轉向極右的大趨勢下，英國選出了中間偏左的政黨，也算是一個例外。相信新政府的聚焦點會放在治理國內的痼疾，在外交政策上可能會比較溫和。馬克龍和朔爾茨各自陷入政治困局，給英國增加在歐洲的影響力提供了契機。英美關係不會出現根本性的變化，對華與對俄政策則可能維持現狀。
　
　　美國6月非農就業新增20.6萬份，略高過分析員預測中位數，但是比上期超高增長有明顯放緩，同時之前兩個月的人數被向下修正多達11.1萬份。由於就業參與率上升，失業率反彈0.1個百分點至4.1%，為疫情結束以來最高，3個月平均就業增長則是疫情結束以來最低。時薪和月薪按年增長3.9%，仍然偏高，但已經是3年以來最低的了。
　
　　實際的就業情況其實比上述更疲弱，新增就業基本上來自醫療健康和政府部門，大多數民間部門均錄得低增長，甚至負增長。臨時工崗位更出現了3年來最深的下降，公司削減崗位一般從臨時工開始。最新的就業數據，重新燃起了市場對於美國聯儲局早日減息的希望，美債收益率全線下行，期貨市場對9月減息的預期增強。
　
　　的確，美國經濟與需求放緩的跡象愈來愈濃厚，聯儲局抑制需求的貨幣政策初見成效，市場對此有所冀求也合理。但是筆者看來，目前的經濟下滑，基本上仍屬於回歸正常水平的節奏，經濟滑入衰退的機會並不大，物價出現反彈的情況還不能排除，所以現在所見的數據尚未能給予政策制定者「足夠的信心」，經濟過熱是否徹底被控制住仍待觀察。
　
　　這是上周聯儲局主席鮑威爾在ECB年會上發言的核心觀點，也是6月初FOMC會議紀要的要旨。筆者仍預測今年減息兩次，最快在9月，市場氣氛似乎擺向此判斷，不過一切仍取決於未來兩個月的經濟數據。美國的關鍵數字在於新增就業和工資增長，由此聯結個人消費與核心PCE通脹，其他數據暫時均不重要。
　
　　美國總統拜登在電視辯論中的「災難性」表現仍在發酵。拜登和白宮都否認了退選的可能，不過民主黨內要求拜登讓賢的呼聲此起彼伏，大金主們也在幕後發功。民主黨的尷尬在於拜登之外，可堪大用的候補人才很少，現任副總統賀錦麗的民望和領導能力不足，加州州長紐森和密歇根州州長惠特默則在準備2028年選舉，不願過早與特朗普交手。場外賭博市場看好特朗普當選有一定道理，不過共和黨能否橫掃參眾兩院就有待觀察。
　
　　本周焦點：1）法國大選結果，意味著南轅北轍的政策走向；2）聯儲局主席鮑威爾在國會作證，市場關心利率政策的最新思路，預計鮑叔語境偏鴿；3）美國核心通脹，估計按月升0.1%，給聯儲局更大的「信心」；4）中國社融、通脹和出口數據。

 
本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。