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　　Policy Pivot（政策轉身）開始了。經過數月醞釀之後，央行開始了各自的運作。儘管就業和通脹數據不盡人意，美國聯儲局在利率點陣圖中維持了今年減息三次的前瞻性指引，鮑威爾明示減息已不遙遠；日本銀行宣布放棄收益率曲線管理政策，並將官方利率調整到零之上；英格蘭銀行也由鷹轉鴿，行長貝利親自提醒減息，期貨市場現在預期英國減息時機向美國看齊；心動不如手動，瑞士央行直接減息，率先開啟了全球降息之旅。

　　靴子落地，資產價格各自就位。美國國債收益率曲線下移，債市交易員盡量將預期與聯儲局立場同步。美股在經濟軟著陸和貨幣政策相對溫和的雙主題下，走出今年以來最佳單周表現，並引領全球股市向好。日本銀行審慎對待加息，日經指數上周暴漲逾5%，日債有序調整，日圓匯率不跌反升。英鎊走軟。原油和黃金價格輕微上揚。

　　日本銀行在上周邁出了貨幣政策正常化的關鍵一步，將基準利率從-0.1厘上調至0至0.1厘區間。它還決定不再購買ETF和房地產投資信託，並逐漸減少商業票據和企業債券的購買量，預計約一年後徹底停止。央行正式退出負利率與收益率曲線控制(YCC)政策，但會繼續購買日本國債，以維持市場秩序。

　　去年4月植田和男出任央行總裁後，擺出並不急於調整政策的姿態，麻痹市場。去年聖誕節前，日本銀行在毫無徵兆的情況下，突然調整了收益率曲線管理的區間，打了假日中的投機者一記悶棍。政策突然變動，增大了波幅和風險溢價，迫使沽空盤自動調整倉位、去槓桿。日本銀行隨後再次銷聲匿跡，並通過日圓匯率大起大落，繼續打擊「躺贏」的套利交易。這次政策調整延續了同一思路。

　　本次日本的利率調整，規模不大，市場除了不清楚準確的政策推出時機，應該說是有足夠的心理準備，所以消息公布時，資產價格的波動不算太大。能夠從現代歷史上最瘋狂的貨幣政策中全身而退，凸顯出沉穩老到的植田之策劃能力、執行能力和領導能力。這次操作在世界央行史上會留下一筆。

　　日銀政策轉身後會不會繼續加息？筆者認為未必。日本內需十分疲弱，央行實在無需要大幅調高利率。日本目前的通脹和美國的有著本質的不同，2%至3%的年度物價上漲，在日本被視為好的通脹，有利於將滯留在銀行的資金引向投資和消費。尤其目前的通脹主要來自外部因素，通脹還有回落的風險，所以日銀最好的策略就是觀察，看看新出現的漲工資對內部需求帶來怎樣的影響。

2%至3%的溫和通脹，可促進日本的內需。(Shutterstock)

　　筆者相信，日本銀行本階段的目標是貨幣政策正常化，打破負利率，恢復資金成本的市場定價功能。此目標已經達成，在可預見的未來，日銀並不需要進一步推高資金成本，不需要像聯儲局那樣抑制需求。日本銀行在今年繼續加息的可能性不高，市場的聚焦點在於零利率交易，而不是加息交易。

　　溫和通脹，對於日本內需重啟十分重要，日本經濟已經進入了一個良性迴圈。日本加息的最大影響，恐怕在海外。日本企業的盈利，常年留在海外，日本家庭儲蓄中，也有相當部分流向各高息貨幣資產，日本利率轉正，對停留海外的日本資產來說變得具吸引力，部分資金可能班師回朝。同時日圓超便宜，可能吸引更多海外熱錢流向日圓資產。

　　4年前為了應付疫情所帶來的市場恐慌，聯儲局推出了史無前例規模的量化寬鬆政策，挽救了經濟和金融市場，但也觸發了猛烈的通貨膨脹。經歷了一輪加息和和流動性收縮後，聯儲局主席鮑威爾稱，「今年減息可能是適當的政策」。聯儲局掌門人本周期第一次清晰地預告利率政策即將改變，FOMC最新的點陣圖表明決策者預計今年在下半年減息三次。

　　今年減息三次，在幾個月前可能被市場認為過於保守，但是現在卻得到了資金的讚揚。在過去的幾個月，就業市場出乎預料地火爆，通貨膨脹不再像之前那樣迅速回落，聯儲局政策收縮的效果受到質疑。對此，鮑威爾用「通往2%通脹目標的道路有時有點顛簸」，輕描淡寫地一筆帶過，暗示利率政策不會因此受到大的影響。

　　聯儲局對經濟的描述相當正面，將今年的GDP增長預測從1.4%上調到2.1%，同時將核心通脹上調到2.6%。和1月的政策聲明相比，3月的刪除了勞工市場正在放緩的字眼，取而代之的是「就業增長仍然強勁，失業率仍然較低」。看來聯儲局認為，美國經濟「stronger for longer（更強更久）」，明後年的減息空間可能比之前所說的小一些，但是貨幣當局仍舊打算不久啟動減息程式。

　　其實聯儲局知道經濟增長和就業市場都不需要很快減息，這在它自己的經濟預測中反映得一清二楚。不過貨幣當局卻沒有採取教科書式的暫停、觀察，而打算盡快轉向貨幣寬鬆。筆者相信，聯儲局明白現在的勞工市場正在經歷非典型的周期，其形勢無法用過往的經驗、模型來判斷、預測。

　　同時，美國的財政狀況在迅速惡化，大約每100天就會增加1萬億美元聯邦債務，在大選之年，白宮根本無意收斂赤字財政的做法，高利率政策導致每年上萬億美元的債務利息支出。而且，高利率正在擠壓部分金融領域的生存空間，不少寫字樓和商場存在違約風險，並可能衝擊金融穩定。基於這兩個原因，聯儲局可能比正常情況更早地開始減息，不再執著核心通脹觸碰2%的政策目標。

　　筆者預測聯儲局年中啟動減息，今年和明年各減息3碼。歐洲央行和英格蘭銀行可能同時進入減息周期，減息頻率和力度大致相仿。

　　本周數據焦點：美國核心PCE通脹，預計按月升0.3%，按年升2.8%，繼續高企；PCE消費按月升0.5%，PCE收入增長0.5%，顯示需求端繼續強勁。東京CPI預計回落，不過仍在2%之上。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

　　上周五（2日）公布美8月非農就業數據，重點不是職位只增了11.4萬個，而是失業率扯上至4.3%，觸發了薩姆規則(Sahm Rule)的衰退指標。

　　自2022年12月，筆者已有文《美就業數據造假》（圖一）並非亂嗡，而是有數據支持，美就業數據自2022年3月起，已在造假，就連美國銀行、高盛、三藩市美聯儲局、費城美聯聯儲局，也謂美就業數據造假，到2024年6月，美聯儲局主席鮑威爾也承認美就業數據被誇大（圖二），官官相衞，不好意思講你造假，就只好講你誇大，鮑威爾如不與造假數據劃清界線，到今日，怎去面對華爾街。

　　不過，鮑威爾仍要被打臉，因為在上周的美聯儲局議息聲明中美聯儲局仍認為美國的就業情況是「Good」（圖三）。如今只增11.4萬個職位（圖四），何Good之有？前美聯儲局主席耶倫，是研美就業數據的專家，她曾表示過美就業職位只要每月增10萬，則就業市場仍可，如低於10萬個職位增長，就不好了，會陷衰退，今次美就業職位增11.4萬個，是否仍可？不一定，因為美國勞工部興每次都下調上月的職位增長數（圖五），按這個慣被下調趨勢到下月，這個今時的11.4萬個職位，極可能會低於10萬個，即陷衰退了。

　　近月市場關注一個新興的顯示衰退的指標「薩姆規則」(Sahm Rule)，簡單言，是失業率的3個月平均數一旦高於失業率的12個月平均數，便啟示衰退可臨，這個衰退指標很易理解，統計學上，以「三」為個分水嶺，中國人有句「凡事不過三」，指事件發生三次就會成慣性出現，故失業率3個月高於12個月的，就啟示失業率會持續走高，即啟示經濟會走低（圖六）。

　　唉！啟示美國經濟已陷衰退的指標不缺這個今月才出現的Sahm Rule，一直以來有準確啟示力的領先指標(Leading Index)早已發出了美經濟衰退的訊號（圖七），但華爾街視而不見，美聯儲局要視而不見，一旦不能不見了，就慌慌忙忙地喊要急減息。

• 高盛謂應在9、11、12月各減息0.25厘；

• 摩根大通謂應在9月起連續大減0.5厘；

• 花旗謂在9月、11月各減0.5厘，12月則減0.25厘；

• 美國銀行這個死硬高息派，也謂應將減息期由12月提前至9月。

　　四大銀行發聲了，鮑鷹（鴿）要怎做？市場已預期由今時至年底，美息要減115點子（圖八）。

　　8月1日筆者有文《鮑威爾手上的爛牌》（圖九），該文結語是：

　　「鮑威爾今時所面對的爛牌，不是新鮮事，只是美聯儲局基於政治原因（想摙死中國啩），遲遲不減息，估計美國就是今時咁嘞！

　　咁叻唔好減息，仲加息吖！」

　　今時加多句：敢咩！

　　如閣下在上周五前未減持貨量，今日（5日）始去減持，可能是蘇州艇後怎辦？明天（6日）續。

　　（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）