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陶冬天下
18/03/2024

日本退出負利率進入倒計時

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  突然間,華爾街上預測早日減息的死硬派一起消失了。美國經濟的衰退風險比他們想象的要小,科技發展的速度比他們想象的要快,加上通脹回落出現曲折,分析員們更加領會到祖訓:「不要和聯儲局作對」(don't fight the Fed)。痛定思痛,市場對今年減息的預期,終於下調到3碼,向美國聯儲局點陣圖看齊。
  
  上周美國兩年期國債收益率累計上升20點,收益率曲線中軸大幅上移,美債市場皈依在聯儲局前瞻性指引之下,市場與聯儲局對利率前景的看法出現罕見的一致。美股則在歷史高位附近整固,歐洲股市造好。德國經濟不景,意大利縮減赤字有成效,意大利和德國的國債收益率差收窄。日經指數向上,港A股大幅反彈。能源和多數大宗商品價格明顯上漲。金價大漲,比特幣價格在高位盤整。
 
  全球最後一個負利率國家行將改變其利率政策,日本銀行已經準備好推進利率政策正常化。連合(日本勞動組合總連合會,日本最大的工會)公布,今年大企業平均漲工資5.3%,vs去年的3.8%和市場預計的4.5%至5.0%。連合成員的行業及企業也紛紛透露好過預期的加薪幅度,這是日本地產泡沫破滅後30年來最積極的漲薪。
 
  如此漲薪,有望打破日本長期以來的通縮預期,製造出加薪-消費-通脹-再加薪的良性迴圈,改變企業和消費者對未來經濟前景的看法。首相岸田第一時間自我慶祝,在演講中確認國家已經擺脫「砍成本」的陷阱,經濟進入正面趨勢。民望低迷的岸田政府迫切需要這個改變,失去了30年的日本經濟迫切需要這個改變。
 
  超預期的漲薪,為日本銀行修改其貨幣政策掃清了最後障礙。筆者相信,首先日本貨幣當局有很大機會在本周二(19日)的會議上作出決定,逐步推進貨幣環境正常化,政策利率可能上調到0至0.1厘。其次,貨幣環境正常化和加息不完全一樣,估計日本銀行擺脫負利率環境後,未必急於繼續加息,畢竟通脹形勢尚未穩定,經濟增長也不理想。最後,市場利率已經早過政策利率先向上移了,去年4月兩年期JGB收益率為-0.79厘,如今為+0.19厘。

 

日本銀行很大機會在周二的會議上作出決定,逐步推進貨幣環境正常化。(AP)

 
  除非聯儲局在減息政策上有出乎意料的變局,日圓匯率應該已經見到大底。日圓止跌回升,對日本出口不利,但是對吸引更多海外資金進入日圓資產十分有利。對於海外資金,這是資產升值和幣值升值的一石二鳥。
 
  日本股市已經創出歷史新高,不過日股尚未走出類似美國M7和歐洲G11頭部公司的犀利行情。由於這輪股市由外資主導,ETF和股指期權的影響力較大,日本龍頭企業的資產升值可能繼續跑贏大市。全球基金對日本的資產配置比例已經有所提高,但是不少基金仍處於低配狀態,而日本本土資金的日股配置部位也很低。
 
  繼美國2009年和歐洲2013年後,日本也演繹出一波資產價格升值帶動經濟復甦的故事。美、歐、日均遭遇去槓桿所招致的通縮局面,美歐央行直接通過激進的量化寬鬆政策,用憑空變出的信用化解債務危機,使得資產價格先行反彈,然後經濟逐漸復甦。日本掙扎了30年後,最後通過同樣方法脫困,當然這次的流動性不僅來自日本央行,也來自尋找價值窪地的美國熱錢。
 
  美國總統拜登在國情咨文演說中稱:「我們的經濟令世界仰慕。」的確,去年美國經濟的增長在西方工業大國中是最快的,通脹回落也是最快的,就業市場依然強勁,股市一片火爆。然而,美國選民似乎並不仰慕。據FT-Michigan Ross民意調查,選民認可拜登管理經濟的比率維持在36%,和去年11月時一樣;不認可度就高達59%,比去年11月僅僅降了兩點。
 
  選民不認可拜登政府的原因,一是通脹,二是赤字。平時老百姓衣食住行所感受到的物價上升,遠比CPI數字更嚴重。儘管產品和能源價格下來了,服務業漲價依然觸目驚心,而且愈來愈多廠家變相漲價。超市消費品不漲價但是分量小了,工資漲了但是購買力弱了,GDP增長快了但是債務增長更快。
 
  拜登政府在以每100天一萬億美元的速度積累著國家債務,一年接近4萬億。要知道上一任民主黨總統奧巴馬就任時,美國總債務為14萬億美元,美國花了234年才積累下14萬億債務,拜登一個任期就可以超出。這些債務基本上是靠聯儲局量化寬鬆政策埋單,而憑空產生的流動性,製造出通貨膨脹,製造出一場劫貧濟富的財富再分配。
 
  從目前的經濟形勢來看,聯儲局已經擁有了減息的空間,但是並沒有感受到減息的迫切性、必要性。通脹達成政策目標的最後一英里,充滿著曲折和不確定性,最近的通脹和就業數據充分反映了這點。經濟並不是聯儲局需要減息的原因,財政赤字才需要減息。如果有點金融事件,聯儲局的政策轉向就可以更堂而皇之出場了。
 
  本周FOMC會議中,預計決策層會對未來的加息路徑作一次交代,應該會延續「年中啟動、緩慢推進」的基調。市場在經歷了一年半與監管的博弈之後,終於決定放棄倔強,準備今年減息3碼。筆者認同年中減息,這是降低債務成本所需的,也認同下半年減息3碼,不過有多少空間減息,取決於有沒有金融事件發生。今年以來,美國公司債違約數量,乃是2009年金融危機以來最高。
 
  本周被央行會議所主導,1)聯儲局FOMC會議上,預計提出減息的大致方向和時機,預告減小縮表的力度(QT tapering),並發布最新的利率點陣圖和宏觀預測;2)在日本銀行的會議上,預計收益率曲線管理的區間再擴大,重點在政策利率會不會調高到0或0.1厘;3)英格蘭銀行例會上,政策利率估計維持不變,不過在投票分布上,應該會有更多成員傾向減息。除了央行言論,英國CPI、中國零售和工業生產、日本核心通脹也值得關注。

 

  本文純屬個人觀點,不代表所在機構的官方立場和預測,亦非投資建議或勸誘。

04/08/2024

兩大意外震散全球市場

#財金大勢 #陶冬天下 #聯儲局 #美國就業數據 #日本央行 #日圓 #鮑威爾 #薩姆規則 #非農就業數據 #加息 #減息 #失業率

  兩聲炸雷震撼了全球風險資產市場。日本央行強硬操作,觸動了套利交易清倉;美國就業數據,令市場大幅修正對美國增長前景的看法。上周是超級央行周,充斥著Policy Pivot(政策轉捩點)。美國聯儲局強烈暗示利率周期即將由升轉降,日本央行直接端出加息和QT(量化緊縮),英國央行則4年來首次減息。與此同時,美國勞工數字打出就業警號燈,甚至可能預示衰退的來臨,風險資產市場出現了大幅波動。
 
  上周市場調整的一個重要特徵,是除了日圓、美債和黃金外,其他大類資產的表現都不濟,顯示出資金流動性突然收縮。這與平時的資產輪換不同,意味著資金進入強烈的risk off(去風險權重)狀態。而且從美元匯率和美國股市看,risk off的資金並沒有進入美元資產避險。市場究竟發生了甚麼事?都是日本銀行惹的禍。
 
  日本央行連出兩招,將政策利率從0指0.1厘提高到0.25厘,並將月度資產購買計劃從6萬億日圓分階段降至3萬億日圓。日本央行調整政策本在市場預期之內,但是其出手力度之大、之寬,卻出乎市場預期。日本長期利率低下,匯率也不斷下跌,所以日圓是許多套利交易的借貸貨幣。日本貨幣政策突然作動,導致大量套利交易拆倉,日圓匯率暴跌,槓桿驟然收縮,震撼了各類風險資產。
 
  日本央行有著尋求共識的傳統,現任行長植田和男也為人謹慎。這次央行加息,有兩位委員投了反對票,其他決策者中也有人私底下對連出兩招多少有所保留。為甚麼日本央行突然出手狠辣呢?答案線索在日本政府高官近來連環施壓,要求貨幣政策盡快正常化。
 
  日本的經濟復甦,成也日圓敗也日圓,日圓暴貶是經濟走出30年低迷的基石,令通縮時代徹底結束。出口企業因此盈利大增,國外遊客奉上真金白銀,海外熱錢流入托起日本股市。然而,有時好事可能變成壞事。日圓暴貶,令海外遊客數量比疫情前的水平多出六成,許多城市的基礎設施不堪重負,物價大幅上漲,居民怨聲載道。有政客甚至提出對遊客和本地人實行價格雙軌制。更有甚者,匯率扭曲導致資源配置上的扭曲,資金湧向旅遊業和外國人買的房地產,國內投資反而減少,不利於經濟的長期穩定發展。
 
  經濟長期低迷和日本央行長期推行QE(量化寬鬆)政策,讓日本的貨幣環境一直處在超寬鬆狀態。當全世界都QE時,日本央行並不起眼,如今其他國家利率早已大幅調高了,日本的利率和匯率就被投機客所覬覦。日圓利率與美元利率之間差距過大,借日圓買美債成為屢試不爽的套利交易,日本的債市、匯市因此積聚著系統性金融風險。
 
  日本央行最新的政策舉動,筆者看來意在日圓匯率,通過減少利率和流動性扭曲,調整匯率扭曲。之前日本財政部直接在外匯市場買日圓,遭到美國財政部嚴厲譴責,並被列入匯率操縱國觀察名單。如今的做法,可以視為一種戰術調整。但是必須明白,日本的經濟復甦相當脆弱,基本上靠進口型能源通脹、匯率拉動型企業盈利和海外游資刺激股市帶起來。通貨膨脹之下,工資的確有上漲,但是仍追不上生活成本的上升,消費者信心依然不足,內部需求依然不振。
 
  這就決定了央行仍處在觀望狀態,貨幣政策估計還是一慢二看三通過,寬鬆的信用環境恐怕要繼續,日圓與美元之間的利差會縮小,但仍然差距頗大。筆者相信日本政府與央行對日圓貶值並不反感,只是對過快貶值所帶來的社會反彈感到不安,因此作出戰術性調整。當日本加息恰好遇上美國準備減息,觸發套利盤連環離場,市場反應強烈其實也正常,但是新的均衡點是可以找到的。

 

日本推緊縮政策加上美國勞工數據疲弱,令投資者進入去風險狀態。(Shutterstock)

 
  聯儲局主席鮑威爾在FOMC 7月會議後稱,「最快9月會議上削減政策利率」。決策者認為在將通貨膨脹拉回到2%的政策目標上取得了進一步進展。如果沒有大的意外,聯儲局9月減息應該是可預期的,不過也在市場價格中體現了出來。
 
  美國真正的意外,不是來自聯儲局,而是來自勞工市場。7月非農就業增加了11.4萬,vs分析員預期的17.5萬,上期數據也下方調整了17.9萬。最新就業數據遠遠低於過去12個月平均的21.5萬,失業率上升至4.3%。《彭博社》參與預測的74位經濟學家中,只有一人料想到如此差的數據。筆者上周在本欄曾作出過預警。
 
  失業率跳升,薩姆規則(Sahm Rule)登場,預示著美國經濟即將進入經濟衰退。聯儲局前官員薩姆(Claudia Sahm)的研究指出,當3個月平均失業率比過去12個月的平均失業率高出半個百分點,代表美國經濟已經進入衰退。這個條件已經浮現出來了。
 
  自1950年,薩姆規則除了一次(1959年)外,均準確預測到每一次美國經濟衰退,而例外的兩次,也不過是衰退遲到了幾個月。就業市場突然疲軟,會帶來個人消費、銀行信貸、企業信心、房地產市場等一系列連鎖反應,這正是薩姆規則預測衰退的底層邏輯。華爾街對此高度緊張,交易員們開出了今年底之前聯儲局減息4碼的預期。
 
  FOMC今年還有9月、11月和12月三次例行會議,這意味著市場目前預期聯儲局年內起碼有一次大碼減息。聯儲局主席鮑威爾在剛剛結束的記者會上,暗示了減息周期即將開啟,不過明言不會有2碼減息。當然,鮑威爾出此言時,也沒有意識到就業市場會突然掉鏈子。雙目標下,聯儲局不僅必須抑制物價上漲,還必須增加就業。
 
  非農就業數據其實月度波動很大,在理解衰退風險的同時,也需要明白可能的數據噪音。德克薩斯颶風等因素對短期工的影響,筆者認為是存在的,所以對勞工市場還要再觀察。另外,公司減少了招人,但是裁員還不流行。薩姆規則的發明人自己也指出,這類景氣指標是根據過往經驗歸納出來的實證,並非自然規律。目前筆者仍維持今年減息2至3碼的預測,不過預測失誤的風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。
 
  本周有三個焦點:1)日本央行和非農就業所觸動的risk off浪何去何從;2)中東局勢如何發酵;3)中國7月社融數據。

 

本文純屬個人觀點,不代表所在機構的官方立場和預測,亦非投資建議或勸誘。

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