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　　聯儲局主席鮑威爾，上周睡覺恐怕是最安穩的了。美國的非農就業就業數據和PCE通脹數據顯示，就業增長在放緩但依然強勁，工資增速跌到7個月來最低的水平，核心PCE通脹僅僅略增，更多勞工進入就業市場，新產生崗位數量仍很高但回落到2021年時候的水平。這妥妥地是軟著陸的節奏，市場上Goldilocks呼聲再起，即認為經濟不算太冷不算太熱，貨幣政策無需作進一步的緊縮。FOMC9月加息的風險已經基本消失，利率期貨市場價格所隱含的今年第四季度再加息一次的概率，也跌到40%以下。總統拜登也趁機抽水，稱他的政府的努力，令通脹下降、就業和工資繼續上漲。

　　在經濟軟著陸的期待下，全球股市、債市大幅反彈，美股、歐股均寫下了近月少見的單周上漲，美國兩年期國債收益率決定性地回落到5%樓下。美元指數高企在104之上，恐慌指數VIX下沉到13。原油價格大漲，天然氣價格下挫，多數工業金屬走好，黃金價格上揚。日圓對美元下挫至146，英鎊對美元升值到1.26。

　　美國勞工市場在8月份製造出187K份非農就業機會，失業率上升到3.8%，時薪環比增加0.2%。這3個數字均疲軟過分析員的預測，就業數據再次表明增長速度在放緩，但是經濟衰退的機會仍不高。最大的意外是，總體收入（aggregate earnings，受到工資增長和就業人數共同影響）環比上漲0.7%，說明美國消費是得到收入增長支持的，沒有遭受政策緊縮的太大衝擊，足以支持經濟的強勢和韌性。

　　第二個意外是，高達736K求職者進入就業大軍，將勞工參與率推回到疫情前的水平，藍領勞工短缺的情況有望得到根本性解決。鮑威爾在最近的演講中，將政策核心標的鎖定在核心通脹上，而此主要是由於工資快速上升造成的。參與率回升，對解除政策制定者關於服務業通脹的焦慮有幫助。

　　一個月的就業和通脹數據，還不足以看清楚經濟的全域變化，何況8月數據還參雜著演藝界罷工和運輸界裁員等噪音，但是這些給了貨幣政策制定者更強的底氣來觀望。美國的加息週期已經接近尾聲，政策制定也無法根據預設的腳本演數據，不過筆者認為美國利率見頂的機會較大。

(Shutterstock)

　　以現有的數據看，美國經濟在放緩，但是陷入衰退卻非必然的，軟著陸的可能性較高，這就是市場認為利率水平更久地停留在高水平的原因。在筆者看來，最終促使聯儲開始減息的主要動力，可能不是增長、就業原因，而是信用緊縮所造成的金融失衡。聯邦利率在18個月內從零飆升到5.25-5.5%，在歷史上亦屬罕見，資金成本的大幅上漲勢必對一些部門構成沉重的負擔。商業地產就是一個風聲鶴唳的領域，5.6萬億美元規模的商業地產今年底開始進入償債高峰期，而主要的資金提供方中小銀行現在的融資能力已經今非昔比了。

　　轉換一個話題，Jackson Hole聯儲年會上，美歐日英央行首腦紛紛指出通脹長期化的威脅，並揚言政策利率可能在高位停留更長的時間。的確，就業市場、能源結構和全球產業鏈近年都發生了重大的改變，使得目前的成本結構和通脹動能與疫情前相比有很大的不同，物價上漲背後的邏輯可能與之前不同。這就帶來一個關鍵之問，過去央行設定的2%通脹政策目標是否仍然合理，其背後的邏輯是否依然成立。

　　更進一步，目前的政策結構與疫情前相比也有很大的不同。2008年後，美歐紛紛採取了寬貨幣緊財政的政策組合，通過製造流動性將債務貨幣化，但保持了財政紀律。疫情發生後，政策組合改成寬貨幣寬財政，製造出龐大的財政赤字，最終通過央行的信用擴張加以消化，結果觸發了嚴重的通貨膨脹。去年開始貨幣政策迅速收緊，可是財政政策仍然非常寬鬆，緊貨幣寬財政格局下經濟正在出現新的失衡。貨幣政策和財政政策本是同一枚硬幣的兩面，財政不收縮，貨幣政策不可能持續收縮。這是筆者相信2024年全球貨幣政策放鬆的深層次原因。

　　本文為個人觀點，絕不代表所在機構的立場和觀點，亦非投資建議。

　　筆者自2022年底，就謂美國就業數據造假。筆者有否偏執？今天就引用平安證券的研報來給大家另個觀點，以下是平安首經團隊鍾正生分析，其核心觀點是：

　　美國就業慢降溫。美國6月新增非農就業人數下降至20.6萬人（圖一），4、5月前值大幅下修。儘管非農保持較快增長，但「含金量」值得關注，「企業調查」就業數據偏高，部分原因或是兼職崗位增長彌補了全職崗位減少，暗示就業市場質量下降。6月失業率上升至4.1%，創2021年11月以來新高，儘管勞動力人口和勞動參與率上升。5月職位空缺率小幅反彈，不過職位空缺與失業人數比值仍保持近3年低位。我們認為，美國就業市場順利走向「平衡」，自然增加了美聯儲局下半年兌現降息的概率。但是，美國就業市場絕對水平不弱，目前僅呈現「慢降溫」，而非美聯儲局擔心的意外降溫狀況。綜合看近3個月的數據，儘管失業率持續反彈，但新增非農和時薪環比增速呈現「低-高-低」組合，尚未確立下降趨勢。此外，近1年非農時薪增速並未明顯放緩，「工資-通脹」相互作用下可能令美國服務通脹保持黏性，而通脹走勢仍是美聯儲局會否降息的關鍵所在。市場對於9月首次降息、年內降息2次的預期可能過於樂觀。

　　今年1至6月，美國每月新增非農平均22.2萬人，這一數字較2023年均值的25.1萬人有所回落，但仍明顯高於2019年均值的16.6萬人。不過，儘管非農保持較快增長，但「含金量」值得關注。一方面，非農就業數據來自「企業調查」，這一數字與「家庭調查」下的就業人數明顯背離，自疫情以來（2020年2月）截至今年6月，「企業調查」下的就業人數累計增長了632.9萬人，而「家庭調查」僅增長251.6萬人，前者比後者多出381.3萬人。另一方面，截至今年6月，全職工作崗位同比減少了155.1萬人，兼職崗位則大幅增長了180.6萬人，身兼數職和自由職位者分別同比增長31.9萬人和8.6萬人。由此推斷，「企業調查」就業數據偏高，部分原因或是兼職崗位增長彌補了全職崗位減少，暗示就業市場質量下降。

　　美國6月失業率上升至4.1%，創2021年11月以來新高，儘管勞動力人口和勞動參與率上升。美國6月U3失業率（編按：過去4周無工作但是積極尋找工作者的失業率）為4.1%，預期和前值為4%，連續第3個月上升，創2021年11月以來新高；U6失業率（包括所有勉強算作勞動人口的人員以及因經濟理由兼職就業的總人口）為7.4%，連續第2個月持平前值。6月U3失業人數為681.1萬人，環比增長16.2萬人；勞動力人口環比增長27.7萬人，勞動參與率上升0.1個百分點至62.6%。可見，儘管勞動力人口有所修復，但失業人數增長較快，令失業率進一步上升。值得一提的是，過去12個月勞動參與率平均為62.6%，與2019年均值的63.1%仍有差距，過去1年勞動參與率的回升遇到瓶頸。

　　美國6月非農平均時薪增速如期回落。美國6月非農平均時薪環比上漲0.29%，預期為0.3%，前值為0.43%；時薪同比增速為3.9%，持平於預期，前值為4.1%。過去3個月、6個月和12個月時薪平均環比分別為0.3%、0.32%和0.32%，可見過去1年時薪增長明顯呈現黏性。6月非農平均每周工時為34.4小時，連續第2個月持平前值。

　　美國5月職位空缺率小幅反彈，不過職位空缺與失業人數比值仍保持近3年低位。7月2日公布的數據顯示，美國5月職位空缺814萬人，預期795萬人，4月前值從805.9萬人下修至792萬人；5月職位空缺率由4.8%小幅反彈至4.9%，但仍處於2021年以來次低水平。美聯儲局關注的指標--職位空缺與失業人數比值，在5月錄得1.22，持平於調整後的前值，保持在2021年6月以來最低水平，且持平於疫情前（2020年2月）水平。

美職位增長靠兼職撐起

　　簡言之，平安首經團隊的分析基本上是：

　　1. 近年美國的職位增長是靠兼職來撐起（圖二）；

　　2. 勞工部和人口部的就業調查有差距，是因為勞工部的統計是把兼職者也算進去職位增長（圖二）；

　　3. 失業率逐步上升，勞動參與率趨減（圖三）；

　　4. 時薪與每周工時呈下降勢（圖四）。

　　美聯儲局主席鮑威爾謂美就業強勁，平安首經團隊則認為是慢降溫，筆者則認為是弱雞。

　　各位可以再看一次鮑威爾在電視上的親口說話（圖五）：They（指美就業職位增長）may be a bit overstated（有點誇大了）。

　　至於之後他講甚麼也只是為拜登搭台而已！信幾多，由你啦！

　　（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）