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　　兩塊外空巨石，砸向準備不足的地球人，在資本市場激起巨大的震盪；一塊巨石叫就業利好，落在大西洋西岸，另一塊叫央行利空，落在大西洋東岸。美國1月非農就業人數達到467K，遠遠好過分析員預測中位數的150K，之前兩個月的就業數字也被大幅向上修正，令美股克服了個別企業盈利大不如預期所帶來的市場恐慌，最終上周寫下了今年最佳的整周表現。強勁的就業數據和淩厲的工資上漲，更加劇了資金對聯儲大幅加息的擔憂，美國國債被全面拋售，十年期國債利率上到2019年7月以來的新高，升14點至1.91%，對政策利率敏感的兩年期利率上周飆升12.6點（主要是非農數據公佈後的市場反應）至1.32%，三十年國債實質利率重回正值。利率掉期價格顯示，市場已經準備聯儲今年加息5-6次。某社交媒體盈利和客戶增長不如預期，觸發其股價暴跌兩成半，VIX當日急升，但是之後市場情緒回穩，整周看恐慌指數是下降的。在過去兩周，巨型企業股價數次出現暫態上落超過20%以上的動盪。這裡帶出的一個問題，就是流動性疲弱，尤其在盤中時段，隨著聯儲收縮流動性，投行和基金去杠杆，這個問題可能進一步加劇，成為市場的又一個不安定因素。

　　讓歐洲震驚的是，歐洲央行和英格蘭銀行全面轉鷹。ECB維持貨幣政策不變，但是釋放出強烈的暗示，停止購債和加息都會在今年發生，或3月份就有第一個政策舉動出台。英格蘭銀行則加息25點，並暗示更多的利率調整和流動性收縮在路上。ECB和BoE的政策語境均比上次會議時候要強硬許多，大出市場意料，十年期德國國債利率在ECB宣佈結果那天暴漲16點；從貨幣期貨市場看，資金預期歐洲2014年開始的負利率將於今年底前結束。上周的央行行動，對於歐洲債市應該用震撼性來形容。因為歐洲貨幣政策的突發性更強、轉身更激烈，美元匯率DXY上周連跌179點，至95.48，匯市動盪可見一斑。烏克蘭危機加上經濟復蘇期望，拉動布倫特原油價格在上周最後兩天躥升。黃金價格上周略有上升，不過比起美元貶值和股債動盪，升幅並不明顯；比特幣的漲幅更大一些。

　　美國1月非農就業數據極強，新增就業467K，vs分析員預計的150K和前期的199K；更絕的是，11月和12月就業數字合計被上方修正709K，這是1981年以來所未見的。經濟學家對Omicron疫情造成就業增長放緩的擔心，在這組數據下被一掃而光。兩個月前筆者曾經提醒，11月非農數據中企業端就業數據和家庭端調查數據不吻合，現在證實企業端數據出現了巨大的誤差。筆者認為，這次的非農就業數據在季節調整上仍有缺陷，數據的強勁程度應該有水分，不過勞工市場改善的方向沒有錯。失業率從3.9%回落到4.0%是好事，反映更多勞工進入就業市場。工人時薪環比漲0.7%，同比漲5.2%，如此的工資成本上漲下，美國通脹會在高位徘徊很久。本次就業數據，不會改變聯儲三月加息的安排。筆者繼續預測今年加息四次，預測風險是由第五次加息或一次50點的加息；預測今年下半年開始緩慢縮減資產負債表。

　　筆者相信美國經濟乃至全球經濟會有新一輪再通脹故事，目前油價的上漲不過是再通脹故事的開始，其核心邏輯是發達國家完全撤銷疫情限制，經濟活動回歸正常。

(iStock)

　　回到貨幣政策上來，央行變臉繼續著，不過這次罕見地轉移到了大西洋的另一邊，歐洲央行和英格蘭銀行在同一天以更強硬的姿態展現在市場面前，暗示進一步的政策收緊。ECB在政策會議上沒有作出政策變化，但是語境卻發生了重大改變，行長拉加德在記者會上談及近期的通脹升溫，直言物價壓力變得更廣泛，通貨膨脹壓力會在更久的時間居高不下。拉加德拒絕排除今年加息的可能，申明決策者對通脹的「一致擔憂」。這和她在上一次記者會上的說法有極大的不同，去年12月拉加德表示2022年加息「非常不可能」，這次則直言（通脹）情況不同了。這種處理手法，很像聯儲公開市場委員會1月會議後鮑威爾的言行模式，只是歐洲央行認為歐元區的工資壓力低過英美。拉加德的強烈暗示大大出乎債市的預期，歐洲各國債券同遭拋售，德國十年期債券利率直接被扯到0.17%，這是近三年來未見的高度。筆者認為ECB會在3月會議上作出決斷，它會在今年第三季度結束購債活動，在今年12月首次加息，並在明年再加息三次，每次25點。期貨市場顯示市場認為年底利率升穿0%，vs目前-0.5%。

　　英格蘭銀行以5:4投票通過了加息25點，至0.25-0.50%。語境也在極速改變，行動更讓市場驚訝，居然有四位貨幣政策委員會成員投票支持直接加息50點，僅差一票未能成真。以目前的通脹形勢看，三月會議還會再加息25點，5月和8月再加息，每次25點。BoE不認為2023年需要繼續加息，筆者預計明年再加三次至2%。

　　美歐英三大央行在去年一同錯判通脹形勢，如今不約而同地激烈轉身，令市場感到震驚。預期管理之差是2013年歐債危機後所罕見的，也凸顯今年的貨幣政策風險。筆者認為，貨幣政策決策者的判斷和思路也在調整中，他們只是突然意識到判斷錯誤而不得不急轉彎，更深思熟慮的政策路徑圖恐怕要等到三月才見眉目，和市場的溝通暫時都具有落差。更激進的短期政策舉措和更不確定的政策前景，無可避免地帶來更大的市場動盪，但是更長期的貨幣政策仍然受制於財政赤字。貨幣政策與財政政策是同一枚硬幣的兩面，如果財政政策仍在現代貨幣理論的路上奔跑，貨幣政策很難作出結構性收縮。

　　本周有兩個聚焦點，第一個是中國的社會融資和銀行貸款數據，草根觀察顯示銀行在一月份明顯放鬆了貸款尺度，這輪「一年之計在於春」究竟會走多遠，數據即將揭曉。第二個是美國的核心CPI，預計一月份同比上升5.9%，通脹繼續加速。除此之外，預計英國第四季度GDP為1.2%。關注烏克蘭局勢的發展和美國大型企業的業績。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　上周有兩個大故事，第一個是穆迪將美國的信用評級展望轉為負面，第二個是鮑威爾對未來政策利率走向提出鷹派警告。鮑威爾言論直接觸發債市拋售，2年期國債收益率升上5%，10年期則先升後回。歐洲央行也發出類似警告，德國2年期升破3.1%。美股對此反應不敏感，歐亞股市也多數向好。美元指數觸及106後回落，日圓繼續走貶。以哈衝突沒有朝最壞方向發展，市場擔心明年需求，原油價格大幅回調，黃金價格也疲軟。
　　
　　穆迪投資服務上周五（10日）下調了美國主權信用的評級展望，理由是龐大的財政赤字和升高的償債成本。穆迪特別強調戲劇性升高的國債利率加劇了美國政府的債務壓力，如果沒有政策應對，償債能力會「穩步地、嚴重地移向與其他頂級信用國家相比十分脆弱的水平」。穆迪是三大評級機構中最後一家仍給予美國AAA信用評級的，所以它的改變並沒有觸發市場軒然大波。
　
　　在傳統上，美國民主黨被稱為花錢黨，共和黨則主張保守財政。這個均衡隨著特朗普在疫情期間推出逾萬億美元的減稅計劃而被打破，赤字財政成為兩大政治利益團體的共同訴求。財政赤字在過去受到貨幣發行的限制，但是QE之後美國聯儲局變身為財赤的主要背書者，財政與貨幣政策之間的制衡消失了。同時，過去18個月的瘋狂加息，極大地增加了發債成本。

　　根據美國財政部的數據，聯邦財政赤字在2023財年預計高達2萬億美元，較上一個財政年度翻了一倍。這種財赤做法，除了戰爭和新冠疫情之外是史無前例的。如今既非戰爭又非災難時期，美國經濟甚至在過熱中，但是拜登行政當局絲毫沒有放慢花錢腳步的意思，政治目的十分明顯。

穆迪雖然維持美國政府長期信用評級在最高等級的「AAA」，但評級展望由「穩定」降為「負面」。(AP)

　　
　　然而，美國政府真的會無力償還債務嗎？筆者相信這種機會微乎其微。市場的確有可能不願意或無能力承接日益增大的國債發行，但是聯儲局隨時可以通過QE創造流動性來購買新債，山姆大叔不過是發新債還舊債而已。有可能海外投資者不願意買美債，但是歐洲日本都在印錢，哪個貨幣的信用都不好。美元匯率一升再升，折射出投資者的無奈。
　
　　在筆者眼中，只要央行肯配合，國會不橫加阻撓，大國的內債違約風險幾乎可以忽略不計，只是幣值被通脹蠶食。只有那些無法發行本幣債務的小國，她們的美元債才會違約。評級公司的降級，更多是表達一種不滿和立場，它們也未必預料實質性的債務違約。
　
　　財政赤字失控，是短期政治利益與長遠國家利益失調的產物，是財政政策與貨幣政策沆瀣一氣的產物。儘管短期未必會導致國債違約，但是中期一定帶來通貨膨脹和貧富不均的惡果。
　
　　聯儲局主席鮑威爾在上周四（9日）的演講中強調，不要被最近幾個月的良好數據所迷惑，達成2%通脹政策目標並非確定的，通脹曾經幾次虛晃，「如果進一步緊縮是合適的，我們會毫不遲疑去做」。歐洲央行總裁拉加德認為，目前情況下討論減息是「完全為時過早」。無獨有偶，英格蘭銀行行長貝利也強調考慮減息的時機「徹底不成熟」。
　　
　　央行行長們集體發聲的目標只有一個，就是要為市場對明年的減息預期降溫。大西洋兩岸的通貨膨脹和經濟增長都有明顯的回落，政策利率的上行周期已經結束或接近結束。央行的焦點開始從自己的政策制定，轉向對市場利率的影響。此時，市場對明年減息還是充滿希望的，華爾街投行中甚至有人直言，聯儲局對明年的判斷是錯誤的。
　
　　用一把鞭子來形容的話，政策利率是鞭子的把手，攥在央行的手中，市場利率是鞭子，長期國債收益率更是鞭梢，貨幣政策、央行態度有很大影響，但市場利率並不直接掌控在貨幣政策制定者手中。政策意圖，歸根到底需要通過市場的資金成本來傳導到實體經濟中去。市場對明年減息的預期，直接反映在資金成本上，衝擊央行的抑制性政策意圖。
　
　　儘管面對同一個經濟前景、同一個通脹趨勢、同一個信貸環境，市場與監管的解讀未必一致，所採取的行動也未必一致，不僅認知上有差異，還包含著博弈。2021年底，央行在通脹判斷上集體失誤，政策利率在很長時間落後於市場利率。2022年底，市場對衰退概率出現了錯判，結果市場利率一路被政策利率拖著走。此時此刻，市場與央行在未來風險上再次出現嚴重分歧，市場認為明年的風險來自金融緊縮的後遺症，央行則繼續以抑制通脹為政策主軸。這種分歧反映在政策利率與國債收益率之間的差異上，政策利率已經穩定下來，但是市場利率卻大幅波動。
　
　　無論央行的語調偏鴿還是偏鷹，筆者相信加息周期已經基本結束，焦點在於市場對減息時機和力度預期，以及央行針對此所作出的干預與表態。從實體經濟看，大西洋兩岸的增長強度不同，但都沒有減息逼切性，以不變應萬變當是目前情況下的穩妥選擇。市場看到的是激進加息和流動性收縮所帶來的信用萎縮，這是明年風險資產市場的不確定性，央行與市場只能有一個是對的。
　
　　本周有幾個數據焦點，1)美國10月份通脹數據，預計按月增0.3%，按年升4.1%；2)英國10月份通脹預計大幅下滑，CPI預計從上月6.7%驟降到4.8%；3)中國10月份月度經濟數據，預料固定投資和工業生產增速放慢；4)日本第三季度GDP增長，可能出現收縮。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。