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　　美國國債利率，點燃了全球資金的焦慮，各大資產種類均受到衝擊，股市尤甚。美國債市延續了近期的弱勢，聯儲主席鮑威爾在國會兩院聽證會上的鴿派言論也無法平息投資者對通脹再燃的擔心，上周四(25日)美國國債拍賣情形冷淡，不少大戶選擇觀望。令人失望的拍賣結果，將緩步慢升的國債利率瞬時扯高，十年期國債利率衝上1.61%的年度高位，恐慌指數一度逾30，全球股票遭到拋售，資金調整槓桿比率。星期五(26日)數名公開市場委員會成員分頭喊話後，市場情緒稍穩，十年期利率回落至1.41%，資金入場抄底，科技股引領股市回升，不過股市報出去年10月以來最差的一周表現。不僅美債，歐債、日債和中債都遭遇了通脹前景的衝擊，只是跌幅未如美債。美債收益水平向上，吸引外資流入，美元指數逼近91關口，金價輾轉向下。美國的極端氣候有所緩和，油價高位回落。黃金受到美元匯率和實際收益率雙重打擊而下行。

　　國債按理說是相對平穩的資產種類，不過最近卻十分動盪。三個月前美國十年期國債利率只有0.84%，隨著拜登當选和拜登交易浮起，市場對美國經濟復甦和通貨膨脹前景逐步改觀，債市長年期利率慢慢上揚，2月11日十年期國債利率升至1.12%。之後市場對聯儲提早終止QE計劃的預期明顯增加，收益率曲線的長端趨陡峭，資金入市變得謹慎，直接導致上周國債拍賣冷清，加劇了國債拋售，十年期國債一舉升上1.61%高位，並引起股市恐慌。聯儲通過1月會議紀要和鮑威爾國會聽證表達出來的立場是，復甦前景有改善，但是距離真正的復甦尚有很大的差距。貨幣政策將維持寬鬆立場，直至就業市場恢復正常。決策者對短期的通脹數據上升並不擔心，認為這是過渡性的，不會也不應該因此修改政策基調。市場中部分人士則認為拜登的救援計劃規模龐大，對已經在復甦中的經濟不僅帶來刺激效果，還構成通脹壓力。在持續的通脹壓力下決策者可能被迫修正政策基調，提早削減資產購買規模。筆者認為，必須分清人為增長和有機增長，供應端通貨膨脹和需求端通貨膨脹。目前所見的增長主要來自刺激政策，就業市場恢復到疫情前的水平還有很長的路要走。通貨膨脹主要來自基數效應和產業鏈錯配，需求過度所帶來的通脹壓力暫時沒有見到。這種情況下，聯儲寧可將QE做得更長、更多。美國決策者上下一致認為，奧巴馬／伯南克在應付雷曼危機時收水太快，拖累了實體經濟的全面復甦，相信拜登／鮑威爾會盡量迴避通脹的「數據噪音」，以最大的努力爭取實體經濟的復甦。筆者不擔心聯儲提早收水帶來流動性的系統風險，但是不排除市場情緒導致的連鎖去槓桿和踐踏效果，上周債市就是一例。

　　如果說美國國債市場動盪，歐洲國債市場就應該用尷尬來形容。歐元區國債利率跟隨美債上漲。可是歐元區並沒有出現美國那種經濟前景轉光明的景象，疫苗注射進度令人失望，就業市場一片慘淡，經濟刺激方案還在爭論中（年中前難有資金救援）。此時歐洲資金成本普遍上升到去年上半年的水平，令歐洲央行很不自在。上周行長拉加德和首席經濟學家蘭斯分別表示「密切關注」利率上升以及力爭維持一個有利的金融環境。筆者解讀其話外之音是歐洲央行會加大PEPP的購買力度，以此抗衡國債利率的升幅。儘管PEPP尚餘一萬億歐元的未使用額度，貨幣當局進一步提高購買上限也不是不可能的。而且，既然市場對資金成本預期有所改變，ECB有可能調低存款利率。歐洲央行在貨幣政策上蠢蠢欲動，不過改善歐洲經濟前景主要靠財政刺激措施。在這個領域，德國發出來的聲音是希望明年為財政政策重新設立限制。筆者看來歐洲的刺激措施和復甦能力遠遠落後於美國，歐洲需要依賴全球需求復甦來打救。

　　本周市場焦點：1）美國債市發展，2）拜登政府1.9萬億刺激措施進入最後國會投票和白宮簽署程序，3）美國非農就業數據。預計2月份非農就業增加250K，顯示第二波疫情對就業市場的打擊見頂，當然比起疫情前水平美國仍有9.5M份工作消失了。除此之外，英國預算案、歐盟及中國的PMI數字也值得留意。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　意大利總理德拉吉宣布辭職，並提前大選。在前晚舉行的的議會信任投票上，右翼政黨The League、中間偏右政黨Forza Italia和民粹主義政黨Five Star Movement投了棄權票。德拉吉贏得了信任投票，但是失去了最重要的三大政黨的支持。德拉吉的離去，對意大利的未來、歐洲央行的政策、歐元的走勢以及歐洲債務前景都帶來了很大的不確定性。

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　　不同政治光譜的三大政黨一致抵制對德拉吉政府的信任投票，在意料之外，也在情理之中。德拉吉把焦點放在指責各政黨的不合作上，「你們正在破壞改革目標」。一位League議員的批評很有代表性，「我們預期得到你關於油價對商業和家庭影響的反制措施……工人們在付出更多的公用費用，還有計程車司機，你卻沒有給出任何答案」。德拉吉的破釜沉舟策略，輸得很慘，因為他錯判了形勢。

　
 　　能源成本暴升，對意大利人的生活帶來巨大的衝擊，民生已經成為最大的政治議題，但是德拉吉卻在講長期結構性改革。與其他歐洲領導人不同，德拉吉曾經任職美國投行和跨國機構，他的思維模式、價值理念和美國的接近。在歐洲爭論是否跟隨美國對俄羅斯實施嚴厲制裁的時候，德拉吉的強硬態度起到了一錘定音的效果。當歐洲討論能源去俄羅斯化、擔心經濟成本的時候，又是德拉吉的「要空調還是要自由」言論，起到了一錘定音的作用。
　
 　　不過，普京政府還沒有垮，德拉吉政府垮了，留下一個巨大的政治真空。
　
　　德拉吉2021年2月團結了多數意大利政黨，組成大聯合政府。大聯合政府在議會中的壓倒優勢，帶來了結構性改革的希望。他打算在稅務改革、司法改革和採購體系改革上，作大動作，但是疫情耽誤了改革進程；如今疫情過去了，他自己也出師未捷身先死了。
　
　   德拉吉的改革並非可有可無的。歐盟7500億歐元的復蘇基金中，預備了2000億給意大利，不過前提是結構性改革。意大利的大選最早也要等到十月份，在此之前的看守政府是沒有能力再推進具有爭議性的改革的，這樣就無法完成歐盟的改革目標。這筆資金如果無法到位，對意大利的增長前景會有重大的影響。意大利的財政預算案，可能也無法在秋季按時得到議會的通過。
　
　　由於能源和食品價格暴漲，歐洲面臨著四十年未見的通脹壓力，歐洲央行已經開啟加息的進程，市場預期加息步伐會愈來愈快，手法更趨激進。貨幣政策的急速轉彎，令銀行借貸尺度大幅度收緊，意大利銀行的收縮程度在全歐最為激進，實體經濟的銀根最近變得緊張。消費者因為通脹而勒緊褲腰帶，企業則受到生產成本上漲和天然氣短缺的雙重夾擊，投資意願大幅下降。意大利經濟在下半年進入衰退是大概率事件。
　
　　ECB加息誘發出新的不確定性。意大利國債遭到拋售，意大利十年期國債與德國十年期之間的利差，擴大到歐債危機以來最寬的水準，意大利的發債成本高出許多，成為財政可持續性的重大隱患。歐洲央行推出anti segment meassure，來保護南歐重債國家的債券，但是市場反應還不清楚，歸根到底還要看意大利的經濟和財政基本面因素。筆者認為，目前距離債務危機還有一段距離，但是風險正在迅速集聚。
　
　　德拉吉去職，對於歐盟內部的團結和未來方向的把握，也構成衝擊。默克爾退休和馬克龍失去議會多數議席，德法戰車出現了領導力真空。德拉吉的崛起成為影響歐盟政策的一股新勢力。意大利傳統上對俄羅斯採取中性立場，與俄羅斯的商業關係十分密切。離開了德拉吉，再面臨能源危機，歐洲在對俄立場上如何把握值得關注；歐洲領導人對北約的支持力度也值得關注。
　
　　俄烏衝突給歐洲帶來的衝擊是深遠的、多方面的。拖得越久，對經濟的傷害就愈大、民怨就愈深。德拉吉成為衝突的政治犧牲者，他未必是最後一人。

　　本文為個人觀點，並非投資建議或勸誘。