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　　中國人民銀行出風頭了。中國的央行在2020年率先出招，新年第一天便下調存款準備金率50點，全世界都對中國需求和全球增長更樂觀了，各國股市紛紛開門紅。

　　人民銀行行長易綱不久前剛講過，「應當珍惜正常的貨幣政策空間，在盡量長的時間內延續正常的貨幣政策。」是甚麼令央行改變主意呢？最近李克強總理在成都做調研，商業銀行不提降息，不說增加貨幣供應，異口同聲要求降準。

　　中國加入WTO，成為世界加工廠之後，貿易順差暴漲。為維持人民幣匯率穩定，央行進行沖銷干預，買入美元釋放出人民幣；為維持基礎貨幣穩定，央行大幅提高了存款準備金率，通過降低銀行貸款的乘數來限制信用過度擴張。然而最近，貿易順差有下降的趨勢，更重要的是利率一降再降，銀行的盈利水平遭受擠壓。銀行希望降低存款準備金率，讓自己手中有更多的可支配流動性，以便維持利潤率。政府則希望將更多的流動性放入銀行手中，希望銀行支持實體經濟。

　　銀行手中有了更多的可支配流動性，是否意味著實體經濟受惠？筆者認為難。下行周期意味著更大的信用風險，銀行收緊貸款標準是市場行為。不過可以肯定的是，降準可以令銀行有更多的流動性和利潤空間。銀行利益倒逼出政策的改變。

　　無獨有偶，去年9月美國repo市場驚爆流動性缺口，隔夜回購利率一度飆升至10%，紐約聯儲被迫向銀行體系注入流動性。原本以為幾天就可以解決的短期流動性問題，卻像無底洞一樣不斷吞噬著巨額的資金，repo市場依然無法依靠自身穩定下來。聯儲注資的時間期限一再延長，提供資金的時間長度逐步增加，救急之舉愈來愈成為一項常備性政策了。

　　聯儲的資產負債表比危機前仍然大出四倍，按理市場沒有理由缺錢的，怎麼就填不滿資金缺口呢？因為利率下降，收益率曲線趨平甚至倒掛，銀行利潤受到衝擊。銀行需要更多的資金來達成利潤目標，於是極度低廉的資金成為銀行加槓桿的理由。聯儲自言這不是QE，在筆者眼裏只要擴展資產負債表就是QE。貨幣當局重回QE，還是因為銀行利益，又是銀行利益倒逼出政策的改變。 

　　美國的經濟情況不錯，就業市場熾熱，聯儲一方面停止降息，另一方面卻加速注入流動性。中國經濟下行壓力較大，但是通貨膨脹明顯上升，人民銀行照樣擴張流動性。背後的邏輯是一致的，銀行需要一個寬鬆的貨幣環境來穩定利潤，為了避免系統性金融風險，央媽唯有就範。在此之前歐洲央行不斷的QE，也是類似的邏輯，把廉價的資金送到銀行手裏，希望他們賺到利差，賺錢之餘最好可以貸款。

　　記得筆者80年代見當時的聯儲主席沃爾克時，從他噴滿雪茄煙霧的嘴裏蹦出，「央行的任務就是要制止銀行胡作非為」。未久，沃爾克被格林斯潘為首的少壯派趕下了聯儲主席寶座，此之後央行便成了銀行的保護傘。

　　本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　上周有兩個大故事，第一個是穆迪將美國的信用評級展望轉為負面，第二個是鮑威爾對未來政策利率走向提出鷹派警告。鮑威爾言論直接觸發債市拋售，2年期國債收益率升上5%，10年期則先升後回。歐洲央行也發出類似警告，德國2年期升破3.1%。美股對此反應不敏感，歐亞股市也多數向好。美元指數觸及106後回落，日圓繼續走貶。以哈衝突沒有朝最壞方向發展，市場擔心明年需求，原油價格大幅回調，黃金價格也疲軟。
　　
　　穆迪投資服務上周五（10日）下調了美國主權信用的評級展望，理由是龐大的財政赤字和升高的償債成本。穆迪特別強調戲劇性升高的國債利率加劇了美國政府的債務壓力，如果沒有政策應對，償債能力會「穩步地、嚴重地移向與其他頂級信用國家相比十分脆弱的水平」。穆迪是三大評級機構中最後一家仍給予美國AAA信用評級的，所以它的改變並沒有觸發市場軒然大波。
　
　　在傳統上，美國民主黨被稱為花錢黨，共和黨則主張保守財政。這個均衡隨著特朗普在疫情期間推出逾萬億美元的減稅計劃而被打破，赤字財政成為兩大政治利益團體的共同訴求。財政赤字在過去受到貨幣發行的限制，但是QE之後美國聯儲局變身為財赤的主要背書者，財政與貨幣政策之間的制衡消失了。同時，過去18個月的瘋狂加息，極大地增加了發債成本。

　　根據美國財政部的數據，聯邦財政赤字在2023財年預計高達2萬億美元，較上一個財政年度翻了一倍。這種財赤做法，除了戰爭和新冠疫情之外是史無前例的。如今既非戰爭又非災難時期，美國經濟甚至在過熱中，但是拜登行政當局絲毫沒有放慢花錢腳步的意思，政治目的十分明顯。

穆迪雖然維持美國政府長期信用評級在最高等級的「AAA」，但評級展望由「穩定」降為「負面」。(AP)

　　
　　然而，美國政府真的會無力償還債務嗎？筆者相信這種機會微乎其微。市場的確有可能不願意或無能力承接日益增大的國債發行，但是聯儲局隨時可以通過QE創造流動性來購買新債，山姆大叔不過是發新債還舊債而已。有可能海外投資者不願意買美債，但是歐洲日本都在印錢，哪個貨幣的信用都不好。美元匯率一升再升，折射出投資者的無奈。
　
　　在筆者眼中，只要央行肯配合，國會不橫加阻撓，大國的內債違約風險幾乎可以忽略不計，只是幣值被通脹蠶食。只有那些無法發行本幣債務的小國，她們的美元債才會違約。評級公司的降級，更多是表達一種不滿和立場，它們也未必預料實質性的債務違約。
　
　　財政赤字失控，是短期政治利益與長遠國家利益失調的產物，是財政政策與貨幣政策沆瀣一氣的產物。儘管短期未必會導致國債違約，但是中期一定帶來通貨膨脹和貧富不均的惡果。
　
　　聯儲局主席鮑威爾在上周四（9日）的演講中強調，不要被最近幾個月的良好數據所迷惑，達成2%通脹政策目標並非確定的，通脹曾經幾次虛晃，「如果進一步緊縮是合適的，我們會毫不遲疑去做」。歐洲央行總裁拉加德認為，目前情況下討論減息是「完全為時過早」。無獨有偶，英格蘭銀行行長貝利也強調考慮減息的時機「徹底不成熟」。
　　
　　央行行長們集體發聲的目標只有一個，就是要為市場對明年的減息預期降溫。大西洋兩岸的通貨膨脹和經濟增長都有明顯的回落，政策利率的上行周期已經結束或接近結束。央行的焦點開始從自己的政策制定，轉向對市場利率的影響。此時，市場對明年減息還是充滿希望的，華爾街投行中甚至有人直言，聯儲局對明年的判斷是錯誤的。
　
　　用一把鞭子來形容的話，政策利率是鞭子的把手，攥在央行的手中，市場利率是鞭子，長期國債收益率更是鞭梢，貨幣政策、央行態度有很大影響，但市場利率並不直接掌控在貨幣政策制定者手中。政策意圖，歸根到底需要通過市場的資金成本來傳導到實體經濟中去。市場對明年減息的預期，直接反映在資金成本上，衝擊央行的抑制性政策意圖。
　
　　儘管面對同一個經濟前景、同一個通脹趨勢、同一個信貸環境，市場與監管的解讀未必一致，所採取的行動也未必一致，不僅認知上有差異，還包含著博弈。2021年底，央行在通脹判斷上集體失誤，政策利率在很長時間落後於市場利率。2022年底，市場對衰退概率出現了錯判，結果市場利率一路被政策利率拖著走。此時此刻，市場與央行在未來風險上再次出現嚴重分歧，市場認為明年的風險來自金融緊縮的後遺症，央行則繼續以抑制通脹為政策主軸。這種分歧反映在政策利率與國債收益率之間的差異上，政策利率已經穩定下來，但是市場利率卻大幅波動。
　
　　無論央行的語調偏鴿還是偏鷹，筆者相信加息周期已經基本結束，焦點在於市場對減息時機和力度預期，以及央行針對此所作出的干預與表態。從實體經濟看，大西洋兩岸的增長強度不同，但都沒有減息逼切性，以不變應萬變當是目前情況下的穩妥選擇。市場看到的是激進加息和流動性收縮所帶來的信用萎縮，這是明年風險資產市場的不確定性，央行與市場只能有一個是對的。
　
　　本周有幾個數據焦點，1)美國10月份通脹數據，預計按月增0.3%，按年升4.1%；2)英國10月份通脹預計大幅下滑，CPI預計從上月6.7%驟降到4.8%；3)中國10月份月度經濟數據，預料固定投資和工業生產增速放慢；4)日本第三季度GDP增長，可能出現收縮。

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