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　　如今的世界，幾乎處處都已經成為日本或正在步向日本 — 低增長、低通脹、低利率，是所謂「日本化」。

　　不少經濟學家這十年從不同的角度提出，全球經濟正在步日本經濟的後塵，其中最不厭其煩講的是前日本銀行總裁白川方明。筆者在一次董事會上結識了白川，之後每次交流他都提到Japanisation。

　　白川為第30任日本銀行總裁，作為日本貨幣政策的掌門人，任內經歷了兩次巨大的挑戰。第一次是雷曼事件所觸發的全球金融風暴，白川與伯南克、特里謝攜手通過非常措施，穩住了市場信心，拯救了全球金融體系。第二次是安倍晉三第二次就任日本首相時提出安倍經濟學，通過大量發行貨幣、貶值日圓來改變消費者的通縮預期，提振日本經濟。安倍要求日銀將央行的通貨膨脹政策目標由1%提高到2%，並為此實施激進的貨幣寬鬆政策。

　　白川對安倍經濟學的長期效果不以為然，認為貨幣幻影下產生的增長與物價預期不可持續，對金融體制可能產生的長期副作用不可低估。哪怕最後日本銀行調高了通脹目標，在政策實施上也是念拖字訣，直至他「被辭職」。作為日本銀行法實施以來第一位任期未滿便離任的央行行長，白川方明離去時候沒有鮮花與香檳，但是他的預言卻被證實了。日本從來沒有達到2%的通脹目標，安倍經濟學的三支箭射出去後，經濟除了一陣短暫的喧嘩並沒有走出增長的困境。低增長、低通脹、低利率這個惡性循環，給日本帶來平成時代失去的三十年，而且暫時還看不到打破僵局的曙光。

　　世界上愈來愈多的國家，正在重蹈白川所管理的那個日本覆轍。需求低迷、投資不景，幾乎成為一個通病。經濟前景不明朗，通脹預期自然不高，消費者情願持幣待購，而消費增長緩慢企業也就不願意投資。針對經濟內在動力不足，貨幣政策被大幅放鬆，流動性滾滾而來，但是企業的投資意欲卻不提升，資金滯留在債券股票市場；貨幣政策效果不佳，財政擴張隨之而來，可是公共開支的乘數效應有限，對實體經濟的拉動力有不逮。

　　日本病正在向世界蔓延。提起日本失去的黃金時代，幾乎所有日本學者都指向房地產泡沫崩潰。資產泡沫破滅，在世界許多國家在不同時期都曾發生過，都曾有過經濟、資產和社會的痛楚。多數國家若干年之後都會出現經濟復甦。這是典型的信貸周期導致經濟周期的起伏。日本病的關鍵問題不是發生了資產泡沫，而是泡沫破滅後政府的不作為、亂作為，銀行壞帳得不到清理，對實體經濟的支持能力受損，政府一味用貨幣政策來製造人為增長幻影，才是日本病的死結。

　　白川早已離開貨幣政策決策者的崗位，但是他的各國央行同事們卻仍然在做他當年反對的事情。其實，經濟活力來自民間投資與消費，是乃內生經濟動力，是乃可持續的增長。缺少改革主導的刺激政策，不過是一場本末倒置的政策亂局。

　　本文原載於今週刊，為個人意見，並非投資建議或勸誘

　　一個數據，炸出了美國經濟、貨幣政策和債券市場的轉捩點。6月CPI通脹弱過市場預期，顯示出美國經濟和物價進一步冷卻，為接下來美國聯儲局減息打開了大門。消息傳來，債券市場一片漲聲，收復了今年來的所有失地。市場普遍看好FOMC 9月降息，資金從科技巨頭股票移向實體經濟股票，並引領全球股市走強。美元指數迅速下滑，日圓、歐元、英鎊匯率反彈。石油和大宗商品價格上周走低，金價上揚。拜登深陷退選漩渦。

　　美國6月CPI錄得3%，核心CPI為3.3%，雙雙低過分析員的預期中位數。如果使用3個月平均值，CPI僅略高於政策目標2%。聯儲局主席鮑威爾剛說出「需要更多的好數據」，才能有足夠的信心考慮減息，話音未落，新的「好數據」就現身了。市場對此反應強烈，美國國債收益率全線走低，LSEG數據顯示資金預期9月減息一碼的概率已經升至接近100%，vs數據發布前的72%。

　　最新通脹數據支持筆者一直預言的最早9月減息，今年減息兩碼。不過，聯儲局可能要再等一等才會徹底轉身。6月通脹回落超預期，和汽油價格下跌有關，更和機票、酒店、二手車價格大幅向下有關，這些因素都比較波動。最重要的是，住房成本大幅下挫，租金通脹周期長、滯後突出，在CPI中的權重又特別大。這次CPI租金下挫，證實了民間高頻數據講了幾個月的故事。

　　CPI通脹回落，增強了聯儲局對於控制物價的信心，但未必直接鎖定了9月減息。通脹趨勢往往呈波浪型發展，聯儲局在決策上需要慎重，語境轉變需要慎重，尤其在今年年初誤判之後，更會如此。其實眼下決策者的心態，鮑威爾在國會聽證時已經表明。美國經濟已經不處於過熱狀態，不僅存在物價風險，同時就業風險也不能忽視，不過必須謀定而動。

　　筆者認為，目前美國經濟不僅有物價與就業的雙向風險，更有事件風險。資金成本在高位停留時間過長，令經濟中最弱的環節承受很重的壓力。這種爆煲無法預估時機，但是一旦出現，對經濟的衝擊可能不小，屆時政策處置也或許比想象的更激進。順便提一句，消費信心指數跌到8個月來最低水平，折射出家庭債務和就業市場開始出現的壓力。

6月CPI低於預期，美國國債價格收復了今年來的跌幅，收益率全線走低。(AP)

　
　　周四通脹數據出爐之後，S&P500和道瓊斯指數創出新高，納斯達克指數則下跌。代表中小企業的羅素2000指數更飆升3%以上，這是45年來第二次。在經濟軟著陸預期下，資金開始從AI概念轉向周期概念。科技股在高位調整後能否更進一步尚有待觀察，久違的增長故事卻已開始發酵，不過前提是就業市場不至於突然失速，新增就業和時薪增長真的軟著陸。

　　法國議會選舉一波三折，極右黨派「國民聯盟」在歐洲議會選舉和第一輪投票中勢如破竹，但在決定性的第二輪投票中忝居第三，慘淡收場。中間勢力在歐洲議會選舉敗北後，總統馬克龍毅然豪賭，當晚解散議會，讓選民在他和勒龐中間選一位，結果選民兩位都不選，成軍不過一個月的「新人民陣線」趁虛而入，奪得了議會最多席位。

　　法國選舉中，選民一般在第一輪投給自己最喜歡的政黨，第二輪投票反對自己最不喜歡的政黨。國民聯盟在棄保聲中再次鎩羽而歸，可是輸得最慘的是馬克龍和馬克龍主義。馬克龍的「有她沒我」策略是奏效的，只是選票流向了梅朗雄，自己落得為他人作嫁衣。

　　總統馬克龍對下一任總理擁有任命權，但是他可能在相當久的時間都不知道任命誰。得票最多的三大陣營，實力大致相當，都不願意和對手協商組成聯合政府，法國或在相當長的時間裏出現懸峙政府，即政府缺少一個擁有國會多數議席政黨或聯盟的支持。用《世界報》一位專欄作家的話說，「我們知道誰輸了，卻不知道誰贏了」。

　　議會第一大聯盟新人民陣線是為了選舉而臨時拼湊而成的，聯盟內部有著深刻的政治分歧，從激進反資本主義者，到中間偏左的社會民主黨人，政治頻譜太寬、太雜亂。該聯盟領袖是立場極左的梅朗雄，他如何統領左翼派系確是一大挑戰。法國選舉最好的結果，是出現類似德國的兩翼政黨大聯盟政府，但是在巴勒斯坦危機等一系列針鋒相對鬥爭之後，梅朗雄和馬克龍合作的機會甚低。

　　馬克龍感到失落的不僅僅是組閣難局，更有馬克龍主義的墜落。馬克龍2017年入主香榭麗舍宮的時候，喊出了重振法國經濟、提高法國國際影響力、推進結構性改革、引領歐洲「主權」進步和堵死極右勢力執政。今天看來，除了勉強避免了勒龐上台，其他目標全不成功。他對內已經失去了推動改革的政治籌碼，無法攘內，也就難以在外交政策上折衝樽俎。

　　法國必須在10月《預算案》中找到巨大的資金來源，以滿足歐盟規定的均衡財政和借款條例。筆者不排除出現沒有黨派支持的技術官僚執掌看守內閣的可能，不過如何處理馬克龍強行推出的退休金改革、最低工資標準等高爭議性課題，就不得而知了。其實，10月法國有沒有一個可以正常運作的政府都是疑問，先舉辦好一屆可以正常運作的奧運會吧。

　　本周有五個焦點：1）拜登能否抵擋住黨內退選呼聲，本周是關鍵；2）共和黨召開黨大會，特朗普被推選為總統候選人板上釘釘；3）歐洲央行開會，預計利率不變，拉加德記者會語境需特別關注；4）中國開大會；5）中國第二季度GDP數據。除此之外，英國國王發表談話，英國新內閣政策登場；聯儲局發布《褐皮書》；歐洲議會推選馮德萊恩連任。本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

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