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　　全球經濟的多事之秋！

　　歐洲火車頭德國經濟出現負增長，一隻腳已經踏入衰退。美國兩年期與十年期利率驚現倒掛，市場解讀為距離經濟衰退已經不遠。中國的融資和投資數據顯示，年初的那輪刺激措施並未收到預期的效果。全球經濟增長在全方位下滑，加上世界貿易前景不明朗，企業投資信心變得更加脆弱，通貨膨脹預期距離央行目標漸行漸遠，消費鈍化現象漸次浮現。

　　必須指出，與2008年雷曼危機和2012年歐債危機不同，目前所經歷的只屬經濟下行現象，並非一場危機殺到，美中兩大經濟體均不會出現負增長。在過去正常的貨幣政策周期，央行暫時不會採取激進的寬鬆政策，而是讓經濟機制自行實現市場出清，去槓桿、去庫存、降租金、降工資，然後再行逆周期貨幣擴張。然而，這些年的執政思路不同了，位居廟堂者只可以笑納經濟上行周期，不願意接受下行周期，一預感到經濟有下行風險，腳已經踩在政策油門上了。特朗普的推特、德拉吉的「whatever」紛紛出籠。

　　金融危機後，各大經濟體的財政狀況大多陷入困境，經濟刺激均以貨幣政策主打。這次情況有所不同，美國可能再一次減稅，甚至直接減個人所得稅，特朗普在大選之年再施財政魔術。經過多年的消減開支和QE扶持，歐洲國家有了放鬆財政限制的底氣，而且從最保守的德國開始，暫時放棄預算平衡原則。在中國，去槓桿、強監管已經讓位給穩增長、穩就業了，經濟的內生增長動力不足，就要通過政策刺激來穩定宏觀環境，為結構調整提供一個支援環境，地方政府的專項債發行可能再次攀升。

　　財政出手，貨幣也不甘落後。在新的一輪QE中，歐洲可能一馬當先，下調利率和購買債券雙管齊下，力度或超出市場預期。美國聯儲尚未見到需要恐慌的經濟數據，但是市場逼宮已經發生，期貨價格顯示資金預期今年再減息兩碼，明年繼續減兩碼。聯儲可以不理會債市利率，但是無動於衷可能觸發債市狂跌，以致誘發系統性金融風險。

　　以目前的政治生態環境，筆者相信新一輪刺激措施會在全球範圍內鋪開。沒有改革配合的政策刺激，只能取得一時性的GDP效果，無法提供可持續的增長動力，但是決策者就是這麼做。數年前筆者曾寫過一篇《QE萬歲》為題的文章，預言似乎在實現，歷史在輪迴。

　　財政刺激措施必然加大財政赤字的壓力，各國政府都需要多發債券，國債違約風險自然上升，一些債券的可持續性甚至存在疑問。但是在央行不遺餘力的量化擴張之下，所有國債的利率都創出歷史新低，世界上回報為負數的國債數量已經超過17萬億美元，德國三十年期國債已經是負利率，許多歐洲國家甚至所有年期的國債均為負利率。個別銀行甚至推出負利率的住宅按揭，可謂黑色幽默。

　　也許，幾年後全世界無風險債券的利率全是負值。如果有暫時不用的大額資金放在銀行，趁早鎖定正收益的債券或房租。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　美國的通貨膨脹數據跌破了一地的眼鏡片，讓整個風險資產市場重新評估通脹形勢和政策治理難度。9月份CPI不僅沒有出現明顯下滑，核心通脹更創下四十年新高，表明聯儲有更艱巨的緊縮工作要做。市場進一步上調了終極利率水平的預期，兩年期國債利率衝上4.5%，為2000年以來的新高，十年期國債利率也沖上4%。美股帶動全球股市下調。

　　英國政府更換財相來挽救民意，但是看來市場並不買帳，30年國債利率再上4.8%，預示退休基金流動性危機尚未結束，恐慌指數VIX停留在30以上。美元指數高位盤整，不過日圓又爆出新一輪貶值，對美元衝破148關口，日本政府重申必要時會出手干預。OPEC+減產消息的衝擊波大致被消化，原油期貨價格回落。黃金價格跌向1650。

　　美國9月份CPI通脹上漲8.2%，核心通脹上漲6.6%，兩個數字都超過預期，核心通脹更大幅反彈，創出40年新高。這說明拜登政府和鮑威爾聯儲今年以來遏制通脹的努力，在物價上並沒有見到太大的效果。民主黨要帶著這份成績單去面對中期選舉了。

　　這組數據中最重要的的是核心CPI同比再創新高，環比上漲0.6%，遠超過市場預期，不過就印證了筆者之前一直強調的觀點，就是惰性通脹已經成為美國通脹中的最新拉動力，最新數據顯示租金、醫療、服務業和食品接力推高通脹。儘管汽油價格明顯下滑，儘管供應鏈問題已經舒緩，儘管各大零售商都在減價去庫存，通貨膨脹卻高燒不退。美國的通脹源頭已經從實物轉到服務，現在又加上了惰性通脹，遏制通脹的難度愈來愈高，所需時間可能愈來愈長。

　　期貨市場最新價格顯示，資金預期11月和12月FOMC·都會加息75點。最新的CPI數據，對於聯儲是一個失望但不算大意外。FOMC 9月會議紀要中，就提到要大幅收縮貨幣政策來抗衡「廣泛的和不可接受的高通脹」，強調「在應付通脹上動作不夠大的成本，要大過動作過大的成本」。聯儲在說不惜衰退抗通脹，不過市場認為一出現經濟下滑聯儲就會停手。

　　筆者修改聯儲加息預期為，11月和12月會議上加息各75點，明年再加兩次息，每次25點。筆者相信短期加息50點還是75點還是100點並不重要，重要的是看清楚明年的利率大勢。市場認為政策利率走到中性區間，大約4.5%之後，聯儲就會停止加息。筆者則認為聯儲會暫停一下，不過如果惰性通脹令CPI維持在4-5%，不再快速下降，下半年可能會繼續加息。

　　聯儲巨額擴張信用，令通脹遠遠超出正常周期的水平，貨幣政策恐怕也未必一觸及中性區間就停得下來。FOMC的指引是到了中性水平之後，它會暫停觀察，之後的動作要看數據，要摸著石頭過河。哪怕經濟和就業數據有轉弱的跡象，如果通脹停不下來，估計加息也停不下來。

　　英國財相關浩霆被迫辭職，換上了老手亨特。關浩霆推出的經濟刺激方案（又稱小預算），包括了英國歷史上最大的減稅方案，可能製造出450億英鎊的財政赤字，減稅沒有相應財政收入支持的，只是假定可以發債解決，但是也沒有征得央行的事先同意，而且發債成本已經高了很多。

（iStock）

　　這個刺激措施觸發了英國國債和英鎊的暴跌。那麼問題來了。國債是被稱為零風險資產的，多數退休基金都是槓桿買債的。價格突然大跌，基金就要補充保證金，但是市場流動性不好，基金被迫不問價拋售，觸發了踩踏和連鎖反應，甚至隱現系統性風險的苗頭。央行被迫出手干預，才穩住了市場情緒。這是一次典型的市場倒逼政策。

　　但是財政大臣換人並沒有平息民憤，英國國債繼續被拋售。英國30年期國債利率在宣佈人事變動前一度是4.24%，最後卻以4.81%收市。筆者相信首相特拉斯的地位已經岌岌可危，因為她已經成為保守黨的負資產。保守黨在最新民意調查中的支持率只有19%，落後主要競爭對手工黨34個百分點，而在保守黨內部只有四分之一的議員真心支持她。

　　政府收回部分刺激方案，英國央行鬆了一口氣，它可以重新專注於遏制通貨膨脹，但是當務之急是修復政策出爾反爾帶來的信譽問題，估計BoE在11月份會大碼加息100點，明年初政策利率升到4.5%。

　　如果英國政府不再搞出奇葩政策，估計英鎊短期會繼續反彈。但是英鎊的中期走勢，還要看英國的基本面，看資金流向，看財政貿易雙赤字的情況，看經濟衰退的程度。筆者認為，英國經濟今年下半年就會陷入滯脹局面。

　　本周兩個重要數據，第一個是歐元區和英國的CPI，預計雙雙進入雙位元數字。第二個是中國的第三季度GDP數據。中國共產黨第二十屆全體會議召開。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。