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　　上周全球風險資產市場陰霾密布，太平洋兩岸的科技戰、華爾街上的利率倒掛、唐寧街10號政局驟變、歐洲經濟數據差強人意、新興市場資金流出，有足夠多的壞消息撥動投資者的緊張神經，全球股市繼續調整。上周最大事件當屬特朗普內閣對中國科技公司的一系列限制、狙擊，中國政府作出有限度還擊，觸發了華爾街科技股的調整，並帶動全世界金融市場去槓桿。美國聯儲發布的上期會議紀要顯示，公開市場委員會討論了經濟的下行風險但是決定在利率上按兵不動，同時會上花了相當時間討論調整資產負債表的組合。通脹不興和全球政治不確定性，觸動資金湧入債市避險，各主要國國債收益率曲線普遍下移，美國3月期國債利率再次超過十年期國債利率水平，市場對經濟衰退的憂慮升溫。文翠珊遭遇黨內逼宮，宣布不日辭去保守黨黨魁和英國首相職務，英鎊在一輪急跌之後企穩。新興市場遭遇去年年中匯率危機以來最大的資金流出，股市跌幅領先全球市場。波斯灣戰雲密布，布蘭特石油價格有支持，但是上周四美國庫存和增長擔憂觸動今年最大的單日下跌。黃金雙向波動，貿易糾紛、英國政局、人民幣貶值等，並未刺激大量資金尋求黃金避險。

　　美國經濟數據不佳，市場擔心增加回落加劇，國債市場上周大升，十年期國債利率見到2017年以來的新低，並低過3月期國債。市場對經濟不久陷入衰退的不安升溫，的確在過去50年每一次出現利率倒懸，最終美國經濟都會進入衰退，不過該指標對發生衰退的時間前瞻能力並不強。利率倒懸一般由兩種情況導致，一種是長期利率大幅下滑，往往折射市場對通脹前景比較悲觀，另一種是短期利率明顯上升，通常發生在聯儲加息進程中。這次屬於前者，和dot.com衰退和雷曼事件衰退前的情況不同。筆者認為美國增長動力不足，通脹前景惡化，但是聯儲在可預見的未來都不會加息，經濟在緩慢下挫中。只要就業市場不極速轉差，聯儲在減息上會比較慎重，政策利率走向和市場預期上會繼續存在落差。

　　「May will exit before end of May」（文在5月底前下台），在威斯敏斯特傳了很久，這次成真。文在最新的脫歐方案中，賦予議會權力決定是否舉行第二次公投，但是此議不僅沒有給她帶來更多的議會贊成票，反而激怒了脫歐政客，內閣成員大量倒戈，文含著淚水宣布6月7日辭職。保守黨大佬角逐黨魁的大戰已經爆發。程序上國會保守黨議員黨團選擇黨內呼聲最高的兩位競爭者，供所有保守黨黨員一人一票選舉下一任黨揆（也可能成為下一任英國首相）。黨揆競爭者中，多數是疑歐人士，其中前外相和倫敦市長詹森呼聲最高。如果詹森當選，估計他會試圖與歐洲重新談判；歐盟已經拒絕了再談判一次，相信詹森提出也會一樣。如果英歐談判無結果，10月份英國無協定脫歐的機會明顯增加。文為脫歐方案苦苦掙扎了兩年，最後還是因為無法駕馭過程而去職。新首相需要重新聚集人氣和授權，相信英國離下一次大選不遠了，同時英國估計需要再次延期脫歐時間。大選過程中，市場對硬脫歐的擔心估計會進一步增加。

　　本周的數據重點是美國4月份核心PEC通脹，預計環比增加0.27%，較第一季度的0.06%有明顯的加速，這也是為甚麼聯儲在近期不會降息的原因之一。美國第一季度GDP增長可能下方修正至3.0%。德國同期HICP通脹滑落到1.3%（上期2.1%）。在政治事件上，歐洲議會選舉結果揭曉，右翼激進勢力在議會奪得多少議席值得關注；文辭職在即，英國保守黨黨揆之爭正式開始。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　又一束晨光出現在貨幣寬鬆的天際。這次是英格蘭銀行暗示，在不久的將來會考慮減息。同時，5月美國零售幾乎停止了增長，市場重新燃起了9月減息的希望，不過幾位美國聯儲局高官則呼籲市場多一些「耐心」。減息和非通脹(disinflation)是上周市場的主題，美國和德國債市引領資金成本下降，全球股市多數向好，美元匯率則在世界各幣種中鶴立雞群。瑞士央行再度降息。
　
　　美元兌一籃子貨幣(DXY)衝上今年4月以來的高位，美國政府處之泰然。上次日圓兌美元匯率一口氣跌到160，美國也沒有出聲，可是日本政府一入市干預，耶倫馬上跳出來指責，最近甚至將日圓列入人為操縱的觀察名單。看起來美國政府十分在意美元強勢，這是為甚麼？
　
　　美國政府龐大的財政赤字和聯儲局不斷地印鈔票，其實是不可持續的。過量的流動性會觸發通貨膨脹，這是常識。美國希望通過強美元，將海外資金引入美元資產，推高股市。唯有股市上漲，才能吸引散戶不斷入場，將民間的流動性消化在資產市場，而非引發實體經濟的通貨膨脹。
　
　　美股市場槓桿、衍生品的最大交易者，已經悄然從機構投資者轉為散戶。從監管的角度，這一轉變是危險的，但從宏觀政策的角度，卻是正中下懷。股民參與度大升，資金湧向股市，減輕了實體經濟受到過度流動性的衝擊，進而減少了物價上漲的壓力。美元強勢，還紓緩了進口通脹的壓力。
　
　　美國追求強美元，追求資產升值，已經是陽謀，官員們不僅不諱言，還大聲疾呼，偶爾遇到不聽話的匯率政策，甚至不惜發出威脅。另一方面，依賴出口的日本、德國等國家，則樂見本幣貶值。歐洲央行率先減息，其中就包含著引導匯率走弱的政策意圖，來提高出口競爭力和進一步促進旅遊業。

美國樂見強美元，因為可達到資產升值之目的。(Shutterstock)

　
　　那麼日本為甚麼要動用超過9萬億日圓干預匯市，並惹惱美國？筆者認為日本政府不反對日圓貶值，但不喜歡過快貶值，因為那樣增大了進口成本，不利於內需復甦。從某種意義上，美國追求強美元，日歐追求弱日圓、弱歐元，倒是郎情妾願，各得其所，令匯市形成暫時性的政策均衡，直至美國利率開始向下。
　
　　轉到英國的話題。英格蘭銀行如市場預期維持政策利率在5.25厘不變，拒絕為7月4日大選助力。不過該行同時指出這次是一個非常接近的決定(finely balanced decision)，暗示如果通脹形勢繼續改善，減息就不遠了。央行會議同一天公布的5月CPI為2%，正好落在政策目標上，3年來英國物價首次達標，不過服務業通脹仍高。
　
　　期貨市場認定，有超過50%機會英國在8月1日央行下一次開會時減息。筆者相信英國在8月減息機會頗大，年底前估計還有一次一碼減息，時間點可能比照聯儲局的減息步伐。
　
　　根據YouGov民調機構預測，執政的保守黨在下議院650個席位中將僅獲得108席位，在野黨工黨則獲得425席，這將是工黨歷史上贏得議席最多的一次。《路透社》稱，連續幾屆保守黨政府災難性的表現，可能給英國帶來「歷史性時刻」。保守黨從對脫歐公投民意判斷失誤開始，在脫歐問題上一再顧此失彼，最後幾年更充滿了動盪和醜聞。
　
　　經濟停滯、物價高企、移民爭議、住房危機和公共服務短缺，都會成為選舉的議題，將連續執政14年的保守黨趕下台，料是這次選舉最大的選民動力。首相辛偉誠本人也可能選舉失利，成為歷史上第一位拿不到議席的首相。
　
　　對於居住海外的英國房地產投資者，焦點則在廢除原居地非英國的新居民免稅優惠上(non-dom regime)。財相侯俊偉在今年春季預算案中宣布，明年4月起，新移民只有4年緩衝期，之後稅制向英國公民看齊，只要居住在英國，就必須接受全球徵稅，不僅境內資產，境外資產也需要課稅。
　
　　這個稅制變化，對新移民影響重大，但是得到保守黨和工黨的一致支持。工黨承諾不提高個人所得稅、企業所得稅、國家保險稅和消費稅的稅率，於是刀鋒指向實力微弱的新移民，盡快將他們的全球收入納入稅網，此舉也獲得多數英國選民的贊成。
　
　　突如其來的稅制改變，觸發了英國高收入移民人群的逃亡潮，據報移民公司的生意比歷年多出三倍。這個人群在數量上不足以影響政府決策，但是在投資、貿易、諮詢、藝術等領域，卻是高能量的。當年脫歐主張意在限制移民流入，最後並沒有減少移民人數，但將來自東歐的貨車司機、醫院護士等短缺專業人士拒之門外，令英國經濟雪上加霜。
　
　　本周焦點是美國的炮打雙燈。核心PCE通脹或錄得疫情結束以來最低的增長，而PCE消費也可能僅有溫和增長。除此之外，伊朗大選和東京CPI也值得關注。

 
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