財智

　　當美國第二十一任總統亞瑟來到Jackson Hole，為其「令人窒息的雪景」所震撼，驚歎落基山脈茫茫雪山旁的空寂氛圍。世界上當時沒有幾個人知道Jackson Hole，冬季銀裝素裹、逶迤茫茫，夏季碧水高樹、灰熊燦星，在這裏語言是多餘的。在百餘年後，遊客多了一些，不過美景之下，語言仍是多餘的。甚至百餘載後，當堪薩斯聯儲開始籌辦第一屆聯儲年會時，他們也不清楚管轄地懷俄明州有一個叫Jackson Hole的仙境。

　　自從1982年，美國聯邦儲備局每年8月底在這裏舉行年會，Jackson Hole出了名；央行官員和經濟學家像候鳥一樣到來，這裏也熱鬧了。從80年代初對沃爾克高利率的批判，到金融危機後伯南克在這裏宣布兩次QE一次OT，Jackson Hole搖身變成了央行的政策舞台，不斷出現在財經新聞的頭條，惹來交易員的熱切關注。

　　2017年的Jackson Hole就是在市場的萬眾矚目下召開了。市場試圖從耶倫的言語中探尋聯儲的縮表加息前景的蛛絲馬跡，市場擔心德拉吉通過口頭干預制止歐元的迅速升值，可是交易員最後甚麼也沒有等來。耶倫根本沒有提及縮表或加息，美元匯率應聲下挫。德拉吉也對匯率不置可否，歐元匯率迅速攀升。

　　世界兩大央行行長，借用這個政策平台，講出了他們必須要講的話。耶倫強調了金融監管的重要性，過度放寬監管，只會令金融危機重臨。這一番言論，令本來就漸行漸遠的連任聯儲主席的機會徹底消失了，但是她必須出聲，因為金融界發出一片放鬆監管的鼓噪，特朗普授意下財政部發表了四百餘頁的文件意圖修改多德－法蘭克法案，在去監管的主題下金融股股價一騎絕塵。資金是沒有記憶的，2017年前七個月的CDS成交數量，已經達到2015年全年的2.5倍。

　　德拉吉的職務去留，與白宮沒有關係，但是特朗普內閣掀起的反全球化浪潮卻深刻地影響著歐洲經濟，乃至全世界的增長動力。二次大戰後七十年沒有出現新的世界大戰，全球化浪潮居功至偉，全球化帶來生產分工，帶來就業和收入，帶來繁榮與希望。德拉吉試圖制止貿易保護主義，試圖維持經濟動態增長的環境。

　　大西洋兩岸央行行長，攜手挑戰特朗普的政策主張，維持自由貿易和金融監管的宏觀環境，在世界央行歷史上應該是史無前例的。

　　央行掌舵人對短期政策只字不提，同樣有趣，一切盡在不言之中。美國經濟和就業，早已擺脫了危機狀態，可是利率和流動性依然處在危機狀態，貨幣當局啟動貨幣環境正常化是必做的的政治舉措。同時美國經濟已經進入復甦第九年，二戰後經濟復甦平均長度為五年，是時候為下降周期儲備必要的政策彈藥了。所以無論退出QE還是進一步加息，聯儲都是箭在弦上不得不發。但是在如此重要的政策年會上耶倫選擇不評論短期政策，筆者認為她是想淡化政策張力，紓緩市場焦慮，以一個鴿派的姿態暗示接下來的政策力度，無論加息還是收縮資產負債表都是「一慢二看三通過」。

　　德拉吉未提歐元匯率，但是明確指出歐洲的復甦遠比不上美國，增長基礎尚不牢固。歐洲今年的增長速度強過美國，ECB也面臨縮表的壓力，德拉吉卻在以鴿派的身段暗示他的退出決心與力度。2017年是QE退潮的一個歷史里程碑，危機後維持八年之久的極端貨幣政策開始回撤，但是央行們用獨特的語言向市場展現出退出的政治願望。

　　美歐退出QE的決心，如同Jackson Hole所眺望到的落基山脈一樣的空寂。無言，其實是一種語言藝術。

　　本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議

　　上周有兩個大故事，第一個是穆迪將美國的信用評級展望轉為負面，第二個是鮑威爾對未來政策利率走向提出鷹派警告。鮑威爾言論直接觸發債市拋售，2年期國債收益率升上5%，10年期則先升後回。歐洲央行也發出類似警告，德國2年期升破3.1%。美股對此反應不敏感，歐亞股市也多數向好。美元指數觸及106後回落，日圓繼續走貶。以哈衝突沒有朝最壞方向發展，市場擔心明年需求，原油價格大幅回調，黃金價格也疲軟。
　　
　　穆迪投資服務上周五（10日）下調了美國主權信用的評級展望，理由是龐大的財政赤字和升高的償債成本。穆迪特別強調戲劇性升高的國債利率加劇了美國政府的債務壓力，如果沒有政策應對，償債能力會「穩步地、嚴重地移向與其他頂級信用國家相比十分脆弱的水平」。穆迪是三大評級機構中最後一家仍給予美國AAA信用評級的，所以它的改變並沒有觸發市場軒然大波。
　
　　在傳統上，美國民主黨被稱為花錢黨，共和黨則主張保守財政。這個均衡隨著特朗普在疫情期間推出逾萬億美元的減稅計劃而被打破，赤字財政成為兩大政治利益團體的共同訴求。財政赤字在過去受到貨幣發行的限制，但是QE之後美國聯儲局變身為財赤的主要背書者，財政與貨幣政策之間的制衡消失了。同時，過去18個月的瘋狂加息，極大地增加了發債成本。

　　根據美國財政部的數據，聯邦財政赤字在2023財年預計高達2萬億美元，較上一個財政年度翻了一倍。這種財赤做法，除了戰爭和新冠疫情之外是史無前例的。如今既非戰爭又非災難時期，美國經濟甚至在過熱中，但是拜登行政當局絲毫沒有放慢花錢腳步的意思，政治目的十分明顯。

穆迪雖然維持美國政府長期信用評級在最高等級的「AAA」，但評級展望由「穩定」降為「負面」。(AP)

　　
　　然而，美國政府真的會無力償還債務嗎？筆者相信這種機會微乎其微。市場的確有可能不願意或無能力承接日益增大的國債發行，但是聯儲局隨時可以通過QE創造流動性來購買新債，山姆大叔不過是發新債還舊債而已。有可能海外投資者不願意買美債，但是歐洲日本都在印錢，哪個貨幣的信用都不好。美元匯率一升再升，折射出投資者的無奈。
　
　　在筆者眼中，只要央行肯配合，國會不橫加阻撓，大國的內債違約風險幾乎可以忽略不計，只是幣值被通脹蠶食。只有那些無法發行本幣債務的小國，她們的美元債才會違約。評級公司的降級，更多是表達一種不滿和立場，它們也未必預料實質性的債務違約。
　
　　財政赤字失控，是短期政治利益與長遠國家利益失調的產物，是財政政策與貨幣政策沆瀣一氣的產物。儘管短期未必會導致國債違約，但是中期一定帶來通貨膨脹和貧富不均的惡果。
　
　　聯儲局主席鮑威爾在上周四（9日）的演講中強調，不要被最近幾個月的良好數據所迷惑，達成2%通脹政策目標並非確定的，通脹曾經幾次虛晃，「如果進一步緊縮是合適的，我們會毫不遲疑去做」。歐洲央行總裁拉加德認為，目前情況下討論減息是「完全為時過早」。無獨有偶，英格蘭銀行行長貝利也強調考慮減息的時機「徹底不成熟」。
　　
　　央行行長們集體發聲的目標只有一個，就是要為市場對明年的減息預期降溫。大西洋兩岸的通貨膨脹和經濟增長都有明顯的回落，政策利率的上行周期已經結束或接近結束。央行的焦點開始從自己的政策制定，轉向對市場利率的影響。此時，市場對明年減息還是充滿希望的，華爾街投行中甚至有人直言，聯儲局對明年的判斷是錯誤的。
　
　　用一把鞭子來形容的話，政策利率是鞭子的把手，攥在央行的手中，市場利率是鞭子，長期國債收益率更是鞭梢，貨幣政策、央行態度有很大影響，但市場利率並不直接掌控在貨幣政策制定者手中。政策意圖，歸根到底需要通過市場的資金成本來傳導到實體經濟中去。市場對明年減息的預期，直接反映在資金成本上，衝擊央行的抑制性政策意圖。
　
　　儘管面對同一個經濟前景、同一個通脹趨勢、同一個信貸環境，市場與監管的解讀未必一致，所採取的行動也未必一致，不僅認知上有差異，還包含著博弈。2021年底，央行在通脹判斷上集體失誤，政策利率在很長時間落後於市場利率。2022年底，市場對衰退概率出現了錯判，結果市場利率一路被政策利率拖著走。此時此刻，市場與央行在未來風險上再次出現嚴重分歧，市場認為明年的風險來自金融緊縮的後遺症，央行則繼續以抑制通脹為政策主軸。這種分歧反映在政策利率與國債收益率之間的差異上，政策利率已經穩定下來，但是市場利率卻大幅波動。
　
　　無論央行的語調偏鴿還是偏鷹，筆者相信加息周期已經基本結束，焦點在於市場對減息時機和力度預期，以及央行針對此所作出的干預與表態。從實體經濟看，大西洋兩岸的增長強度不同，但都沒有減息逼切性，以不變應萬變當是目前情況下的穩妥選擇。市場看到的是激進加息和流動性收縮所帶來的信用萎縮，這是明年風險資產市場的不確定性，央行與市場只能有一個是對的。
　
　　本周有幾個數據焦點，1)美國10月份通脹數據，預計按月增0.3%，按年升4.1%；2)英國10月份通脹預計大幅下滑，CPI預計從上月6.7%驟降到4.8%；3)中國10月份月度經濟數據，預料固定投資和工業生產增速放慢；4)日本第三季度GDP增長，可能出現收縮。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。