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　　六個月前，市場還在爭論聯儲會不會加息。現在已經沒有人對美國緩步加息持疑義的了，而且加息步伐在提速。六個月前，幾乎沒有人討論QE會不會結束，央行如何收縮資產負債表。現在這已經成為市場對貨幣政策的聚焦點了。聯儲在昨晚(3日)的會後聲明中沒有提及如何處置它的資產負債，但是縮表在筆者看來只是時間的問題。

　　貨幣政策正常化，講了很久，做得很慢，但是最近卻在加速。美國聯儲上調了政策利率，中國人民銀行推高了銀行間利率，全世界的債券利率都在上升。最近的新變化是，美國聯儲開始討論收縮其資產負債表，中國人民銀行的資產負債表因外匯佔款下降而被動縮表，歐洲央行信誓旦旦說不會縮表，不過無風不起浪。

　　也許我們已經站到貨幣環境正常化第二階段的門口，不僅加息，央行需要實施收縮資產負債表，退出QE了。2008年金融危機以來，美國聯儲的資產負債表從8900億美元擴充到了4.47萬億美元，加上中國人民銀行、歐洲央行和日本銀行的同步擴表，這是央行歷史上最壯觀的一次流動性擴張，制止了雷曼事件之後出現的市場恐慌，推高了金融資產價格，不過對實體經濟的刺激作用就效果不彰。

　　美國聯儲是目前幾大央行中，唯一一個打正旗號尋求貨幣環境正常化的。美國經濟已經擺脫了危機狀態，勞工市場進入了完全就業，通貨膨脹隱約可見，但是貨幣政策卻仍然停留在危機狀態。從這個意義上，縮表對於聯儲只是時間的問題。然而，美國經濟復甦的基礎並不牢靠，房地產業也不穩定，金融市場如何承受消化貨幣收縮缺無法逆料。

　　所謂縮表，一般理解為央行所持有的債券到期套現後，資金不再投入市場購買新的債券，這樣央行的資產負債表就會縮減，市場上的流動性也會相應縮減。央行可以完全不再投資到期債券，也可以部分不再投資；央行的另外一種選擇是繼續投資但是不在進一步擴張資產負債表，通過經濟增長和擴量來逐步降低QE佔經濟中的比重。

　　筆者看來，聯儲同時面臨著收縮流動性的政治需要和經濟復甦未夯實的政策躊躇。最有可能的套路是部分縮表，既滿足了國會（尤其是共和黨議員）的訴求，又在措施上「摸著石頭過河」，留下足夠的糾錯餘地。預計美國縮表最快年內展開，不過2018年起步的機會更大，歷時四五年，如果遇到經濟衰退或金融危機的話，QE有可能再開。

　　歐洲的經濟復甦速度較慢、就業復甦更差，同時受制於今年的一系列大選，所以2017年收水的機會不大，甚至連言語上都未必提起。但是等選舉過後（假定默克爾連任德國總理成功），歐洲央行可能在2018年啟動縮表程序。歐洲在擴表上做得較少，縮表的力度也會緩和一點。日本收縮資產負債表的壓力不大，料近期都不會有縮表舉動。

　　中國人民銀行的縮表政策最具不確定性。外匯佔款大降，令中國成為第一個縮表的大經濟體，不過這是被動縮表。最近政府對金融風險的防範和對房地產市場的打壓，突顯出北京在貨幣政策上的思路出現了改變，央行主動去槓桿也許已經開始。然而，中國經濟增長的反彈基本上是靠財政擴張和增庫存取得的，增長短周期可能已見頂峰。中國央行的縮表舉措能持續，尚存不確定性。

　　央行縮表對市場的影響大過加息。一輪QE過後，全世界範圍內利率都很低。哪怕加了息，資金成本還是很低，因此加息對於多數借貸者雖有成本上升的壓力，卻不至於構成致命打擊。流動性收縮可能帶來信用的萎縮，對於高槓桿的借貸者那是能否借到錢的問題，影響自然更大一些。

　　QE之後全世界的房價都有一輪上揚，坐在風口上的投資者多數賺到了錢，風險資產價格在多數國家也一升再升，有些人自以為是投資天才。央行開始收縮資產負債表，流動性的風向正在改變。大潮過後，且看誰在裸泳。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

　　兩聲炸雷震撼了全球風險資產市場。日本央行強硬操作，觸動了套利交易清倉；美國就業數據，令市場大幅修正對美國增長前景的看法。上周是超級央行周，充斥著Policy Pivot（政策轉捩點）。美國聯儲局強烈暗示利率周期即將由升轉降，日本央行直接端出加息和QT（量化緊縮），英國央行則4年來首次減息。與此同時，美國勞工數字打出就業警號燈，甚至可能預示衰退的來臨，風險資產市場出現了大幅波動。
　
　　上周市場調整的一個重要特徵，是除了日圓、美債和黃金外，其他大類資產的表現都不濟，顯示出資金流動性突然收縮。這與平時的資產輪換不同，意味著資金進入強烈的risk off（去風險權重）狀態。而且從美元匯率和美國股市看，risk off的資金並沒有進入美元資產避險。市場究竟發生了甚麼事？都是日本央行惹的禍。
　
　　日本央行連出兩招，將政策利率從0指0.1厘提高到0.25厘，並將月度資產購買計劃從6萬億日圓分階段降至3萬億日圓。日本央行調整政策本在市場預期之內，但是其出手力度之大、之寬，卻出乎市場預期。日本長期利率低下，匯率也不斷下跌，所以日圓是許多套利交易的借貸貨幣。日本貨幣政策突然作動，導致大量套利交易拆倉，日圓匯率暴跌，槓桿驟然收縮，震撼了各類風險資產。
　
　　日本央行有著尋求共識的傳統，現任行長植田和男也為人謹慎。這次央行加息，有兩位委員投了反對票，其他決策者中也有人私底下對連出兩招多少有所保留。為甚麼日本央行突然出手狠辣呢？答案線索在日本政府高官近來連環施壓，要求貨幣政策盡快正常化。
　
　　日本的經濟復甦，成也日圓敗也日圓，日圓暴貶是經濟走出30年低迷的基石，令通縮時代徹底結束。出口企業因此盈利大增，國外遊客奉上真金白銀，海外熱錢流入托起日本股市。然而，有時好事可能變成壞事。日圓暴貶，令海外遊客數量比疫情前的水平多出六成，許多城市的基礎設施不堪重負，物價大幅上漲，居民怨聲載道。有政客甚至提出對遊客和本地人實行價格雙軌制。更有甚者，匯率扭曲導致資源配置上的扭曲，資金湧向旅遊業和外國人買的房地產，國內投資反而減少，不利於經濟的長期穩定發展。
　
　　經濟長期低迷和日本央行長期推行QE（量化寬鬆）政策，讓日本的貨幣環境一直處在超寬鬆狀態。當全世界都QE時，日本央行並不起眼，如今其他國家利率早已大幅調高了，日本的利率和匯率就被投機客所覬覦。日圓利率與美元利率之間差距過大，借日圓買美債成為屢試不爽的套利交易，日本的債市、匯市因此積聚著系統性金融風險。
　
　　日本央行最新的政策舉動，筆者看來意在日圓匯率，通過減少利率和流動性扭曲，調整匯率扭曲。之前日本財政部直接在外匯市場買日圓，遭到美國財政部嚴厲譴責，並被列入匯率操縱國觀察名單。如今的做法，可以視為一種戰術調整。但是必須明白，日本的經濟復甦相當脆弱，基本上靠進口型能源通脹、匯率拉動型企業盈利和海外游資刺激股市帶起來。通貨膨脹之下，工資的確有上漲，但是仍追不上生活成本的上升，消費者信心依然不足，內部需求依然不振。
　
　　這就決定了央行仍處在觀望狀態，貨幣政策估計還是一慢二看三通過，寬鬆的信用環境恐怕要繼續，日圓與美元之間的利差會縮小，但仍然差距頗大。筆者相信日本政府與央行對日圓貶值並不反感，只是對過快貶值所帶來的社會反彈感到不安，因此作出戰術性調整。當日本加息恰好遇上美國準備減息，觸發套利盤連環離場，市場反應強烈其實也正常，但是新的均衡點是可以找到的。

日本推緊縮政策加上美國勞工數據疲弱，令投資者進入去風險狀態。(Shutterstock)

　
　　聯儲局主席鮑威爾在FOMC 7月會議後稱，「最快9月會議上削減政策利率」。決策者認為在將通貨膨脹拉回到2%的政策目標上取得了進一步進展。如果沒有大的意外，聯儲局9月減息應該是可預期的，不過也在市場價格中體現了出來。
　
　　美國真正的意外，不是來自聯儲局，而是來自勞工市場。7月非農就業增加了11.4萬，vs分析員預期的17.5萬，上期數據也下方調整了17.9萬。最新就業數據遠遠低於過去12個月平均的21.5萬，失業率上升至4.3%。《彭博社》參與預測的74位經濟學家中，只有一人料想到如此差的數據。筆者上周在本欄曾作出過預警。
　
　　失業率跳升，薩姆規則(Sahm Rule)登場，預示著美國經濟即將進入經濟衰退。聯儲局前官員薩姆(Claudia Sahm)的研究指出，當3個月平均失業率比過去12個月的平均失業率高出半個百分點，代表美國經濟已經進入衰退。這個條件已經浮現出來了。
　
　　自1950年，薩姆規則除了一次（1959年）外，均準確預測到每一次美國經濟衰退，而例外的兩次，也不過是衰退遲到了幾個月。就業市場突然疲軟，會帶來個人消費、銀行信貸、企業信心、房地產市場等一系列連鎖反應，這正是薩姆規則預測衰退的底層邏輯。華爾街對此高度緊張，交易員們開出了今年底之前聯儲局減息4碼的預期。
　
　　FOMC今年還有9月、11月和12月三次例行會議，這意味著市場目前預期聯儲局年內起碼有一次大碼減息。聯儲局主席鮑威爾在剛剛結束的記者會上，暗示了減息周期即將開啟，不過明言不會有2碼減息。當然，鮑威爾出此言時，也沒有意識到就業市場會突然掉鏈子。雙目標下，聯儲局不僅必須抑制物價上漲，還必須增加就業。
　
　　非農就業數據其實月度波動很大，在理解衰退風險的同時，也需要明白可能的數據噪音。德克薩斯颶風等因素對短期工的影響，筆者認為是存在的，所以對勞工市場還要再觀察。另外，公司減少了招人，但是裁員還不流行。薩姆規則的發明人自己也指出，這類景氣指標是根據過往經驗歸納出來的實證，並非自然規律。目前筆者仍維持今年減息2至3碼的預測，不過預測失誤的風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。
　
　　本周有三個焦點：1）日本央行和非農就業所觸動的risk off浪何去何從；2）中東局勢如何發酵；3）中國7月社融數據。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。