世事政情

　　香港採用的貨幣制度是與美元緊緊掛勾，俗稱「聯繫匯率」，學名叫「貨幣局」（Currency Board）的制度。要保證這種制度的風險較低，一個重要的條件是香港要與發行掛勾貨幣的國家關係良好。但中美正值交惡期，而且未來會出現何種衝突，仍是未知之數，我們能不替香港的貨幣局前景揑一把汗？

　　要知港元的前景，先了解一下它的歷史。1935年以前，香港實施銀本位，港元幣值與白銀掛勾。1934年間，大量白銀流向美國，香港決定放棄銀本位，改與英鎊掛勾，匯率為16比1，直至1968年為止（日佔時期是例外）。但在這一年，英鎊大幅貶值，港幣惟有升值至14.55比1，此匯率維持至1972年，當時英鎊地位江河日下，港元遂改與美元掛勾，但這個勾並不怎麼穩固，在1974年港元還干脆自由浮動，不與任何貨幣掛勾。

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　　這段浮動期經歷並不理想，20多年前我與關蔭強教授曾有研究發現，在其他因素相同的條件下，匯價自由浮動的港元使到香港的GDP波幅更大，更不穩定。在1983年中英談判期間，港元更在短時間內貶值5成，全城風聲鶴唳，大家搶購大米、廁紙。

　　這種狀況十分合理。香港是一個細小的經濟體，但她又是一個金融中心，資金進出，並無限制，隨時可有大量資金流出或流入，匯率豈能不波動？這正如在一個細小的水桶中大量的加水或去水，都可使水位變化巨大。匯率大幅波動，對商業活動製造不確定因素，不利經濟。

中美關係倘惡化 港元風險大

　　當年港英政府眼見港元無底線的貶值，大起恐慌，首要任務便是穩定匯價。如何穩定？上周我在本欄中提到有所謂的「三元悖論」（Impossible Trinity），這是指貨幣制度的3個目標：匯率穩定、資金自由兌換流出流入，及貨幣政策有自主權，絕不可能3者兼得，有了其中任意的兩項，第3項便一定達不到。香港既然是自由港，資金可進出自如，而當時的目標又是穩定匯率，那麼應選的制度便十分顯然：放棄貨幣政策的自主權是也，所以香港一直沒有中央銀行。

　　這帶來一個問題︰以當時香港面對的環境，應選用哪種貨幣以作掛勾的錨？香港選擇了美元，這是最合理的選擇，因為這滿足了貨幣局的3個條件，及其後又起到另一種港英政府沒有顧及的功能。

　　第一個條件是掛勾的貨幣管理較為成熟，貨幣政策不會太出人意表。這是因為與這貨幣掛了勾後，香港便再無貨幣政策主權，貨幣供應量完全被動，利率也要跟隨掛勾國的利率而上下移動。這不一定是壞事，若果自己不濟，改為緊跟另一國較成熟的貨幣政策，也可使世人對港元更有信心。

　　第二個條件是掛勾國的經濟周期與香港的經濟周期最好是同步，否則，若美國經濟暢旺，利率自然高企，而香港又剛好遇上衰退，需要低利率去調養經濟，但卻要被迫跟隨美國的高利率，豈不糟糕？在1983年，美國是香港總出口的最大目的地，出口到美國的商品佔香港GDP 32.2%，這便把香港經濟與美國經濟連結了起來，美國經濟好香港便好，美國不行香港也會衰退，大家的周期是同步的。

　　第三，香港與這掛勾國關係要和諧，若不和諧，對方總是在動腦子想着如何打擊妳，怎能把自己的金融根基靠對手看管？當年英美關係良好，香港與美國又無仇無怨，自然沒有問題。

　　但上述3個跟美元掛勾的條件已近乎消失殆盡。第一，美國的貨幣政策近年甚為胡混，幾無底線的量化寬鬆及印鈔票支付政府開支，已使到美元政策不靠譜，把港元綁上美元，豈不自投羅網、自尋煩惱？第二，時移世易，影響香港經濟最有力的國家早已不是美國，而是出入口及金融都與香港有密切關係的中國內地；第三，中美關係緊張，美國的地緣政治牌包含了香港、新疆及台灣，也許美國早就考慮過摧毀香港的國際金融中心地位，也想衝擊香港的貨幣局，但一經計算下，發現得不償失，唯有放棄，但只要中美關係惡化，港元便不能不承受着相當的風險。

將來掛勾人民幣 最合理選擇

　　本來港元與美元掛勾還可附帶一個好處，使貨幣局得以維持下去。這好處是在當今制度下港元近乎是一種很安全穩定的假美元，持有港元跟持有美元無大分別，這便足以吸引一些內地的企業來港上市，若需要外幣，把在港的股份賣掉一些套現便可。不過，這個優點也未必能維持很久，人民幣一旦國際化，港元的假美金功能便不再重要。

　　在短期內港元制度大概不會變，但將來與人民幣掛勾是最合理的選擇。香港為求保持國際金融中心的領先地位，應該及早研究如何在港發展人民幣的國際交收體系，幫助人民幣國際化。

　　聯儲整治就業市場過熱的措施，顯露出初步的成效。美國最新的非農就業數據顯示，勞工市場進一步降溫，雖然還沒有到立刻讓貨幣政策轉調的地步，但是利率政策出現了迴旋空間。資金risk on（增加風險權重），全球股市向好，債市先升後跌。美元指數小幅回落，黃金白銀上揚。OPEC+出人意料地削減原油產量，石油期貨上周大漲。IMF總裁預言未來5年全球經濟增長為30年來最疲弱的。即將離任的日本銀行總裁認為日本接近實現2%的通脹目標。

　　美國3月份非農就業增加了236K，比起2月份的326K和1月份的472K，這是一個明顯的回落，大致與分析員的預測中位數吻合。同時，時薪環比增長4.2%，為2021年6月以來增速最慢的一次。失業率3.5%，勞工參與率達到3年新高。休閒／酒店、教育醫療以及公用部門的環比時薪增長仍有0.3%以上，不過比起之前的增速則有放緩的跡象。

　　貨幣緊縮政策似乎開始取得成效，這顯然是聯儲希望看到的。但是就業市場的降溫還不夠快，5月份聯儲再加25點的可能性並沒有消失，兩年期國債利率徘徊在4%左右就是一個例證。股市又開始有人討論「經濟狀況不是太冷也不是太熱」故事了，這樣聯儲就無需大力踩刹車。非農就業數據波動往往很大，所以需要再多觀察一兩個月，不過美國勞工市場最熾熱的時間應該已經過去。

　　如果公開市場委員會明天開會的話，筆者相信政策利率還會上調25點，同時聯儲暗示加息週期即將結束，但仍取決於經濟數字。如果沒有大的金融動盪，預計它在年內都不會作出減息決定，決策者聚焦于治理工資和物價的螺旋上升。要知道亞特蘭大聯儲的GDPNow模型預測，第一季度GDP增長仍有1.5%，貨幣政策不急於放鬆。

　　在通貨膨脹、經濟衰退和金融緊縮的三重挑戰疊加之下，華爾街對未來美國經濟前景的判斷有不同的看法，甚至同一個人也會出現各種搖擺。JPMorgan的戴蒙德在上周的年度股東通訊中提到，最近的銀行動盪「顯著改變了市場（對經濟增長）的預期」。兩天後他又說也許銀行危機「接近尾聲」。

　　惰性通脹可以持續多久？激進加息會不會導致經濟衰退？銀行動盪觸發的信貸收縮有多嚴重？這是三個相互交集、互為因果又各自獨立的問題。每個問題都很複雜，充滿變數。隨著就業市場有放緩跡象，市場分出了「oh my God」派和「just about right」派，前者認為衰退已經難以避免，後者更相信軟著陸。未來市場的多空角力和交易主題，應該也是圍繞著這些展開。

　　PEC+上周出人意料地宣布每天削減生產100萬桶原油。沙烏地阿拉伯帶頭每天減產50萬桶，其他核心成員國也承諾總共減產50萬桶。俄羅斯將3月初宣佈的減產50萬桶的計畫從6月延長到12月。5月開始，OPEC+每天減產110萬桶，7月後計入俄羅斯部分，共減產160萬桶。對石油市場實際供應，最終減產效果估計大約在每天60-100萬桶左右。

　　為何突然有此決定？OPEC+不在開會期間決定改變產量十分罕見，在開會前一天宣佈減產決定更是絕無僅用的。此事緣起於美國政府聲稱需要幾年的時間慢慢買回石油儲備，沙特因此憤怒回應。去年美國高官遊說沙特增加產量時候，據報曾經向沙特承諾一旦油價回落，就回購釋放出去的戰略儲備。

　　沙特輕質原油容易開採，生產成本在美桶20美元以下，但是情況7年前發生了變化。全球碳中和運動下，石油作為主要能源的時代正在走向尾聲。王子穆罕默德．薩勒曼推出了一項激進的經濟轉型計畫，耗資數千億美元將沙特從單一原油生產國轉變為製造大國和旅遊大國。沙特需要將石油價格停留在每桶80美元以上，以支持其龐大的公共建設開支。筆者認為OPEC+的目標是將布倫特原油價格維持在90-100美元水準。

　　中國作為世界上最大的石油進口國，油價上升對經濟一定不利。不過通貨膨脹沒有美歐那麼嚴重，所以對貨幣政策的衝擊不大，可是對消費購買力和生產成本有影響。油價上升對世界經濟影響比中國大一些，美歐通脹目前仍然較高。最近的CPI回落主要得益於能源價格的暴跌，因此油價回升過猛對於美歐有牽一發動全身的風險。

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　　香港金管局上周因為港元匯率觸及弱方保證，再次入市承接了超過70億港元的賣盤。這次市場干預沒有任何提前預告，直接在紐約時段出手，引起了市場的關心，也勾起了1998年金融危機期間港幣受到狙擊的回憶。香港採取聯繫匯率制度，港幣兌美元超出7.75-7.85區間，金管局會入市干預，以捍衛港幣的匯率穩定。

　　筆者暫時看不到港幣聯繫匯率出現問題。2022年5月至今，港幣匯率不斷觸及弱方兌換線，金管局因此實施了四十多次的入市干預，其背景是美國聯儲大幅調高政策利率，而香港銀行因為流動性過剩、「銀行水浸」而不加息或少加息。美元與港元之間的利差擴大，導致資金外流，匯率受壓。這是聯繫匯率的自然調節機制。

　　亞洲金融危機期間，投機客預先沽空地產股票和股指，然後通過突然沽空港幣來扯高拆息，最終在股市上獲利。當時這被視為屢試不爽的賺錢手段，但是聯繫匯率機制在1998年和2005年作出兩次大的修正後，靠沽空港幣賺大錢的難度大了很多。何況如今中資銀行在香港銀行同業拆借市場的市場份額已經大大上升，投機客隨時可能被逼空。

　　港幣匯率的壓力，在筆者看來實際上是香港的利率壓力，也就是港美利差拉得太大了，資金流出導致銀行體系結餘大幅縮減。這實際上意味著香港需要更同步地跟隨美國的利率走勢。如果未來聯儲還有一系列加息動作的話，香港的利率、樓價都可能承受壓力。如果美國加息週期接近尾聲，則料港幣並無大礙。筆者相信，香港樓價在尋底回升階段，未來樓機走勢視乎聯儲利率和內地資金。

　　本周數據焦點：1）美國2月核心CPI，環比0.4%但同比反彈到5.6%；CPI環比只有0.2%，油價負值，食品漲價回落。2）中國公佈3月CPI。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。