世事政情

 　　一路狂飆的美債孳息，正如同高懸的達摩克利斯之劍，隨時墜下直刺美聯儲「軟著陸」的金色泡泡。最奇特是，面對10年期、30年期長債息愈升愈有，背後原因卻撲朔迷離，足見市場已「亂晒大龍」，而多個跡象顯示，蟄伏的「衰退」怪獸正在甦醒。

資金成本高企，銀行、股市脆弱

　　全球資產定價之錨－－10年期美債孳息周二（3日）一度突破4.8%的16年新高，但從「鱷王」達里奧到摩通大佬戴蒙，都押注下一步將邁向5%。債息升不停，首當其衝是長債價格幾乎腰斬，平均美債價格更直逼42年低點，恐損害銀行、險企、養老基金等資產負債表，其中僅美國銀行業未實現損失（unrealized losses）總值，第三季就或升至創紀錄的7000億美元。

債息高企推高政府、企業、消費者等所有人的資金成本。

　　其次，債息高企推高所有人的資金成本，隨著美國30年期抵押貸款平均利率從一周前的7.55%升至最新逾7.8%，信用卡利息中位數企上24%，美國8月新建住宅銷量及9月信用卡支出雙雙放緩，信用卡債務拖欠率則上升。此外，彼得森基金會最新預期，長期利率走高，或令未來十年美國債務利息開支多增1萬億至3萬億美元。

　　再者，短期無風險回報高逾5%將促使資金流出股市，大量湧入短債和貨幣市場基金，無獨有偶，蘋果執行長Tim Cook剛剛減持了51.1萬股蘋果股票，稅後價值約4100萬美元，兩位高級副總裁亦分別沽出1130萬美元股票。有機構甚至預期，現時10年期債息走勢跟1987年高度相似，而當時債息狂飆最終觸發10月美股「黑色星期一」。

眾說紛紜市場無符，不祥之兆多

　　那麼，到底是何原因令債息在緊縮周期近尾時異常走高？分析或指向對沖基金創紀錄的美債空頭頭寸，或指向聯儲官員接連強勢放鷹，或指向華府瘋狂發債舉動喚起「債券義和團（bond vigilantes）」重出江湖，甚至指向年初至今累計減持美債658億美元的中國。

美國經濟衰退與否，到底是誰估得中結局？

　　即便眾說紛紜，都似難以準確解釋10年期美債孳息何以大幅偏離價值模型，而隨著其與2年期美債孳息的倒掛從7月的高達108基點降至最新的32基點，「新債王」岡拉克示警稱，美債曲線迅速「去倒掛（de-inverting ）」正發出衰退警報。此外，同樣跟衰退息息相關的卡車司機僱傭人數下降、道指公用事業指數跌破40個月移動平均線、隔夜油價突然閃崩等，都齊閃現不祥之兆。

　　當聯儲工作人員於7月放棄衰退預測，而國債孳息倒掛預示明年最有可能出現衰退的時間為5月（機率70.9%），84%的企業執行長聲稱為未來12-18個月出現衰退而準備，到底是誰估得中結局？

　　上日提到，正常的孳息曲線(Yield Curve)應該是從左至右彎彎地向上的！但如果是「債息倒掛」，就代表長年期的債息，比短年期的債息還要低，圖表上就好像「倒掛」了。

　　而出現債息倒掛的原因，可能是投資者擔心經濟已經轉弱，未來不但不會再加息，還可能減息，因此偷步沽短債，買長債避險；又或沽股票買債券，以鎖定相對較高的回報。

　　但有趣的是，最近的美國債息趨向，不止倒掛那麼簡單，甚至可以形容為極端反常。上次我已經指出，現在的形態是由左至右緩緩向下，而不是由左至右緩緩向上。過去兩個星期，雖然美國債息整體有少許回落，但總的形態仍然是由左至右緩緩向下。

現在孳息曲線的形態是由左至右緩緩向下，而不是由左至右緩緩向上。(Shutterstock)

　　傳統經濟理論告訴我們，債息倒掛是預示經濟有衰退風險。但這次不是真正的倒掛，因為短債的孳息率是完全高於長債，年期愈短，債息愈高，這可能連經濟學也解釋不了的情況呢！

　　因為美國接連「暴力加息」之後，通脹終於回落，但仍未到聯儲局的2%目標，但另一邊廂，經濟增長也不致太受加息所壓抑，就業市場仍然活躍。我認為，經濟學家可能要再就這種現象多做研究了。

　　回說另一個大家應該要知的債券知識，或者準確來說是美債的知識，那就是10年期債息的意義。

　　原來，以美國的債券年期來說，10年剛好是長短期債券的分水嶺，因為短年期的債券，某程度是現金，對利率反應不太敏感；而10年以上的債券，又對利率過度敏感。10年期的債券，剛好反映投資者對經濟前景的看法。

　　現時美國的10年期債息，以及10年期以下的債息，都處於5厘之上，10年期以上的債息則處於5厘之下，真的好像一個分水嶺！

　　以傳統經濟學的分析，應該是市場預期，短期美國未必會太快減息，即是高息環境仍會維持一段時間，但經濟仍有衰退之虞，所以，可見的將來仍是要減息的。

　　不過，這是否真的可以用來預測美國經濟的變化也說不清，因為經過疫情之後，這個世界真的變了，變得難以再用過去的一套去解釋今時的現象了。