世事政情

　　看聯儲如何變臉……自7月議息會議不再預期衰退，10年期及30年期美債殖利率，周四（17日）分別逼近2007年及2011年以來最高；大流行前長期高於美債且走勢亦步亦趨的中國10年期國債殖利率，再失守2.6%。隨著美國財政部預告新債發行井噴，以及聯儲靜雞雞持續縮表，美債息恐仍未見頂，最終會否反噬自身？

大買家退場，債息升不停

　　連續第三年在10年期美債撞得頭破血流的債市買家，仍在不遺餘力地買買買；據EPFR Global統計，截至上周，美債投資基金今年以來錄資金流入1270億美元，商品期貨交易委員會(CFTC)數據另顯示，資產管理公司的美債期貨多頭頭寸上周增至紀錄高位。背後驅動力或來自，債價低見16年低位，無風險利率高達逾4%，扣除通脹預期的實質利率更創14年高。

　　不過，美債昔日的大買家中國，過去11個月以來（去年8月至今年6月），其中10個月都在減持，最新持倉錄8354億美元的14年新低。此外，在大流行初期大舉入市的聯儲，截至昨日的最新投資組合（包括美國國債、MBS）報7.56萬億美元，相當於較去年5月的8.55萬億美元峰值縮水近萬億美元。

衝擊抵押貸款及華府開支

　　兩大買家卻步，疊加美國財政部月初預告「未來幾季可能有必要進一步逐步提高發行規模」，美債殖利率恐仍未見頂，前財長薩默斯就押注，10年期美息未來料上試4.75%。

　　債息愈升愈有，首當其衝是美國人的抵押貸款利率最新突破7%，跟三年前低至3%以下相比，美國現房的中位價卻由29.4萬美元飆升至41萬美元；若假設首付20%不變，月供款由之前的990美元翻倍至2202美元。另一顯而易見的衝擊則是聯邦政府的利息支出，據國會預算辦公室預測，2023年度淨利息成本總額將達6630億美元，2024年7449億美元，繼而2033年達到1.4萬億美元；而此尚未考慮逾四成的公眾持有債務將於一年內到期，和未來中標利率繼續上行的風險。

國務院重申完成全年目標

　　換言之，「不可持續」四個大字寫在華府的赤字薄上，最新會議紀要變本加厲放鷹的聯儲是否口是心非，未來數月將見分曉。

　　值得留意的是，周四召開的中國國務院全體會議首次提出，「對做好下一步工作進行再部署、再推進，確保完成全年目標任務」，「要大力提升行政效能，為完成各項任務提供有力保障」以及人行貨幣政策執行報告首提「堅決防範匯率超調風險」，政策進入集中落地期，會否令背道而馳的中美債息重新同步，並推動人民幣見底回升，拭目以待。

　　上日提到，正常的孳息曲線(Yield Curve)應該是從左至右彎彎地向上的！但如果是「債息倒掛」，就代表長年期的債息，比短年期的債息還要低，圖表上就好像「倒掛」了。

　　而出現債息倒掛的原因，可能是投資者擔心經濟已經轉弱，未來不但不會再加息，還可能減息，因此偷步沽短債，買長債避險；又或沽股票買債券，以鎖定相對較高的回報。

　　但有趣的是，最近的美國債息趨向，不止倒掛那麼簡單，甚至可以形容為極端反常。上次我已經指出，現在的形態是由左至右緩緩向下，而不是由左至右緩緩向上。過去兩個星期，雖然美國債息整體有少許回落，但總的形態仍然是由左至右緩緩向下。

現在孳息曲線的形態是由左至右緩緩向下，而不是由左至右緩緩向上。(Shutterstock)

　　傳統經濟理論告訴我們，債息倒掛是預示經濟有衰退風險。但這次不是真正的倒掛，因為短債的孳息率是完全高於長債，年期愈短，債息愈高，這可能連經濟學也解釋不了的情況呢！

　　因為美國接連「暴力加息」之後，通脹終於回落，但仍未到聯儲局的2%目標，但另一邊廂，經濟增長也不致太受加息所壓抑，就業市場仍然活躍。我認為，經濟學家可能要再就這種現象多做研究了。

　　回說另一個大家應該要知的債券知識，或者準確來說是美債的知識，那就是10年期債息的意義。

　　原來，以美國的債券年期來說，10年剛好是長短期債券的分水嶺，因為短年期的債券，某程度是現金，對利率反應不太敏感；而10年以上的債券，又對利率過度敏感。10年期的債券，剛好反映投資者對經濟前景的看法。

　　現時美國的10年期債息，以及10年期以下的債息，都處於5厘之上，10年期以上的債息則處於5厘之下，真的好像一個分水嶺！

　　以傳統經濟學的分析，應該是市場預期，短期美國未必會太快減息，即是高息環境仍會維持一段時間，但經濟仍有衰退之虞，所以，可見的將來仍是要減息的。

　　不過，這是否真的可以用來預測美國經濟的變化也說不清，因為經過疫情之後，這個世界真的變了，變得難以再用過去的一套去解釋今時的現象了。