世事政情

　　當紐約、三藩市等大都會寫字樓的空置率攀升至30年來最高，聯儲主席鮑威爾繼續鷹聲嘹亮，最新暗示不排除接下來「連續兩次加息」。歐美高利率絞索繼續嘎吱收緊聲中，聯儲一年一度的銀行業巨頭壓力測試卻歲月靜好－－參與測試的23間大行全部資本充足，即使在「末日情境」假設中損失5410億美元，仍能運作放貸功能。不過，樂觀表象之下，魔鬼仍在細節。

新聞稿修改字眼暗藏「心虛」

　　 激進加息掀起的「海變(sea change)」，接連將硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行拋下浪尖，儘管KBW地區銀行指數、標普500銀行指數已較3月低點分別回升近14%、9%，但關於「下一個是誰」的猜謎遊戲從未停止。

 
　　就在昨日，聯儲揭盅地區銀行風暴後首個壓力測試結果，在假設的嚴重全球衰退期間（包括商業地產價格下跌40%、住宅樓價下跌38%、失業率升至10%），23間測試銀行仍能將最低資本要求維持在聯儲標準的兩倍以上(10.1% VS 4.5%)，且能吸收5410億美元損失並維持放貸。

　　負責監管的副主席巴爾　(Michael Barr)就稱，「銀行體系仍然強勁且富有彈性」；但值得留意的是，跟去年的新聞稿相比，「壓力測試幫助確保大型銀行在經濟低迷時支持經濟」，改為「壓力測試是幫助確保大型銀行在經濟低迷時支持經濟的工具之一」；「擁有強勁資本水平」改為「有條件抵禦嚴重衰退」。

商業地產貸款損失恐嚴重低估

　　字眼修改或許不經意暴露聯儲的「心虛」，即本年度壓力測試僅覆蓋資產2500億美元以上的大銀行，大量的中小銀行根本未被納入測試。更重要的，今次測試標準是在地區銀行危機爆發前的2月就已制定，儘管納入地產市場、就業市場的嚴重逆風情境，但卻假設「利率會在嚴重衰退時走低」，跟聯儲現時強調的「高利率將維持更長時間(higher for longer)」背道而馳。

 壓力測試顯示末日情境下，CRE(商業地產)貸款的損失僅為649億美元，注定嚴重低估。

　　此外，在壓力測試假設的「末日情境」5410億美元損失中，來自CRE(商業地產)貸款的損失僅為649億美元，但事實上，在高達5.7萬億美元CRE的債務冰山下，由大型銀行持有的僅略多於一成(約13%)，其餘大部分由中小銀行、兩房、險企、證券化債務資產、Reits等持有，換言之，所謂649億美元注定是嚴重低估。

矽銀倒閉、瑞信賣盤動盪重演

　　那麼，美國距離商業地產價格下跌40%的「極端情境」還有多遠？Green Street數據就顯示，美國「機構級」寫字樓價值自去年3月加息以來已下跌27%。隨著繁華著稱的紐約，首季寫字樓空置率高逾22%，財長耶倫最新罕有承認，「一些業主把鑰匙交還銀行，然後一走了之」。而今年到期的商業地產貸款就有2700億美元。

　　同樣頭痛的還有歐洲，歐洲央行銀行監管委員會主席Andrea Enria昨日稱，歐元區銀行報告的貸款拖欠情況全面增加；而在內地，四大行去年對房地產不良貸款按年急升六成至1800億人幣。

　　鑑於此，IMF第一副總裁Gita Gopinath最新警告，如果高利率持續時間超過預期，資產價格或將重新定價，並可能引發類似矽谷銀行倒閉、瑞信緊急賣盤時的金融動盪。

 　　不是不降，時候未到。第四次按兵不動的聯儲，對「通脹信心」半遮半掩的鮑威爾，都擋不住市場對聯邦基金利率今年內下調5次、邁向4%的押注。而大幅修改的1月議息聲明，以及過去三周聯儲資產負債表僅下降區區數十億美元，都顯示22年來最高的利率和5年來最快的縮表，已經啟動掉頭轉向。

議息聲明罕有多處調整

　　中國央媽直播預告加碼降準，美國聯儲提前預告不會減息。鮑公一句「不太可能在3月會議上達到（減息）信心水平」，令記者會伊始一度企上4900點的標指，短短十幾分鐘轉跌1%，市值蒸發近5000億美元。

鮑威爾預告，「不太可能在3月會議上達到（減息）信心水平」。

　　何解聯儲最看重的通脹指標－－核心PCE於12月低見2.9%，以及衡量勞動力成本的ECI漲幅，第四季亦放緩至2021年中以來最低，走在通脹最後一公里路上的鮑公，卻驟然向3月減息預期大澆冷水？表面看，是委員會對通脹持續下降至2%的信心尚未夠班；實際上，是聯儲自己對中性利率無譜，不得不謹慎平衡行動過早或行動過晚的風險。

　　進入「風險管理模式」的佐證，還來自罕有多處調整措辭的議息聲明，最值留意的，是刪除了「任何額外的政策緊縮」、「美國的銀行體系穩固且具韌性」字眼，並新增「經濟前景不確定」。無獨有偶，去年收購破產的Signature Bank資產的NYCB（紐約社區銀行），隔夜股價因第四季錄意外虧損及減少派息而暴瀉38%，拖累KBW地方銀行指數重挫6%。

NYCB崩盤顯高利率衝擊

　　不過，跟去年3月觸發地方銀行危機的幾間小銀行相比，NYCB資本充足且去年淨利錄24億美元新高，第四季虧損主要來自信貸損失撥備大增，因其主要業務為大型商業地產。換言之，股價崩盤或是市場反應過度，但就折射聯儲高利率對商業地產和銀行淨息差的衝擊。鑒於此，不難理解鮑公表示，「預計經濟增長將放緩」、「委員會幾乎每個人都支持今年降息」、「3月將深入探討縮表速度議題」。

　　聯儲資產負債表自2022年4月以來，已累計瘦身逾萬億美元，但過去數月每月動輒800億、甚至逾千億的縮表速度，進入1月卻大幅放緩至不到40億美元；此外，原本用於存放閒置現金的隔夜逆回購額餘規模，自2022年底的2.55萬億美元降至6150億美元，意味貨幣市場過剩的流動性正迅速減少。

　　另一減息在路上的理據是，通脹下降、息口不變的直接結果是實質利率走高，顯然不利選舉年的經濟和股市。那麼何解標指迭創新高，技術走勢顯示下一步有望挑戰5000點？玄機就在Mag 7的權重佔比高達29%。