財智

　　「有智慧不如趁勢」講到明順（市）勢而為，非常重要。炒股扮清高，投資抱「眾人皆醉我獨醒」的心態，真係輸死無命賠。

　　不過，巴菲特的軍師兼黃金拍檔芒格（1924年至2023年）就曾與公眾分享投資及人生的智慧，一字記之曰：「逆」。

　　即使大市跌，買股自然希望買中「逆」市可升的股，例如上周的電力股；相反，市升便沽出「逆」市會跌的股，但要煉就這種逆市中的「慧眼」並不容易。巴菲特那句「別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼」，實在蘊藏了幾許智慧與經驗。

　　既然投資是人類（投資者）其中一種行為，芒格便曾積極研究心理學，希望藉以理解投資行為。投資理論上，有一個名為「行為投資」的策略，那是利用投資者認知上的偏差，而造成市場錯誤定價來制定的投資策略。即是當市場低估或高估了個別股價，「眾人皆醉」之際，並在大部分投資者知道自己錯誤之前，買入或沽出那些價格有偏差的股票；或在價位回到合理水平之後，平倉獲利。

反向操作　逆向投資

　　「逆向投資策略」(Contrarian Investment Strategy)則是行為金融學的理論中，最受人關注的投資策略之一。當市場上出現「反轉效應」(Reversal Effect)，或「贏者輸者效應」(Winner-Loser Effect)時，買入過去表現差的股票，而沽出過去表現好的股票，便是逆向投資策略。

　　在投資過程中，投資者往往過分注重上市公司近期表現，並以公司的近期表現，預測它未來盈利，導致過分低估業績較差公司的股價；反之，對業績較好的公司股價，卻過分高估了。如果投資者能慧眼識股，落實逆向投資，便有賺餐晏的機會。

　　理論上，當市場上大部分投資者的看法、策略，甚至市場情緒（「羊群行為」）轉向時，而投資者反向操作，就是逆向投資。芒格沒有太多理論，但他融合了自己精研心理學所得，形成了自己的一套「心法」：多元思維模型。就像《笑傲江湖》裏的「獨孤九劍」，這思考模型可破盡天下武功、兵器。

　　芒老說：「長久以來，我堅信存在某個系統--幾乎所有聰明人都能掌握的系統，他比絕大部分人用的系統管用。你需要做的是，在你的頭腦裏，形成一種思維模型的複式框架。有了那個系統之後，你就能逐漸提高對事物的認識」。

芒格：警惕25種傾向

　　芒格這個多元思維模型，涵蓋了人類（投資者）錯誤判斷或錯誤決策的心理，實可與行為金融學的理論互相印證，而更多了芒老的實際體會和解說。2005年，芒格把自己於1992年、1994年及1995年，共3次演說的講稿修訂，並歸納為人類25種心理傾向。而這些心理傾向都會誤導我們，作出錯誤的判斷或決定。

　　芒格提及的心理傾向，包括羨慕或妒忌、自視過高、過度樂觀、好奇心等25種。若以逆向思維角度對待，時刻警惕著，避免自己有這些心態，便能加深對事物的認識。事物，當然包括投資在內。

　　「如果你思考我所講的內容時所得到的快樂，有我寫下它的時候得到的快樂十分之一那麼多，那麼，你就是一位幸運的聽眾」，當年芒格演講時曾這樣說過。筆者揀了芒老其中3個有趣的心理傾向：「錘子效應」、迷信權威，以及好講廢話，跟讀者一談。

拿著錘子　只看到釘

　　「錘子效應」的傾向源自西諺：「對一個拿著錘子的人來說，他眼中的問題都像釘」。芒格說了件真人真事：曾有個外科醫生，經常割下病人的膽囊送病理化驗。不要以為他在過程中會有甚麼利益，其實是因他始終以為，「膽囊是所有病人的病根」！芒格認為，這類由專業認知而形成偏見的心理傾向，可令人做出很嚇人的行為。

芒格講「錘子效應」是忠告大家，要多學習新知識，掌握並不斷練習不同的技能。

　　芒老講「錘子效應」原是要忠告大家，要多學習新知識，掌握並不斷練習不同的技能，擴闊知識面；筆者則會建議，在個別專業或行業有較深了解的投資者就更要以此為鑑，炒股時要對公司及其行業板塊，有個更全面、更客觀的了解。

　　「錘子效應」也令筆者想起，發明移動平均線的美國投資專家葛蘭維爾(Joseph E. Granville)。葛蘭維爾在投資實戰中，憑平均線的使用自然發其大達。但可謂「成也平均線，敗也平均線」，葛蘭維爾也因墮入了「錘子傾向」而輸了身家。

　　至於迷信權威，相信讀者聽過的投資故事與教訓不會少，但應不及芒格這個故事般令人噴飯。有個耳鼻喉科醫生用文字指示護士，替病人滴耳：Two drops twice a day r. ear。（（每次）兩滴，每日兩次，右（r。是right的縮寫）耳）。但護士就「迷信」醫生權威，把「r. ear」看成是「rear」（肛門），也不再向醫生確認，二話不說，便把病人翻過身來……

　　「迷信權威」傾向也可能在投資者使用移動平均線出現。投資者每在圖上看到「黃金」或「死亡」交叉，也不理實際市況及趨勢形態，便視移動平均線為金科玉律，盲目跟買或沽，結果都是--輸。

蜜蜂廢話　無聊之舞

　　關於好講廢話的傾向，芒格說人類是群居動物，生活上需要群體合作，所以天性就傾向要多溝通、多說話，即「R水吹」。大自然群體協作的另一好例子是蜜蜂，當一隻蜜蜂探到花蜜之源後，便會透過跳舞，與同伴溝通，通知蜜源所在。

　　芒格引述了一個實驗說，科學家因想知道，蜜蜂遇到溝通困難會怎樣做，於是把蜜源放到比大自然任何花蜜都更高的地方，卻發現蜜蜂因沒有這類基因，不能傳達這個信息。當牠飛返蜂巢後，惟有跳出其他蜜蜂無法理解的舞蹈。蜜蜂跳一些無意義的舞，就像一些喜歡說廢話的人。芒格建議，企業要讓一些說廢話的人遠離嚴肅的工作。

　　一些財經評論員、「講股佬」（包括筆者在內）做「嚴肅」的分析和評論時，多以「當大市升/跌至……時，就會……」做開場白，這跟那隻跳著無聊之舞的蜜蜂沒有甚麼分別。因為最重要的是，為甚麼「大市會升/跌至……」，而不是「大升/跌至……，就會……」。有果無因，就是廢話。

　　（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）

　　筆者自2022年底，就謂美國就業數據造假。筆者有否偏執？今天就引用平安證券的研報來給大家另個觀點，以下是平安首經團隊鍾正生分析，其核心觀點是：

　　美國就業慢降溫。美國6月新增非農就業人數下降至20.6萬人（圖一），4、5月前值大幅下修。儘管非農保持較快增長，但「含金量」值得關注，「企業調查」就業數據偏高，部分原因或是兼職崗位增長彌補了全職崗位減少，暗示就業市場質量下降。6月失業率上升至4.1%，創2021年11月以來新高，儘管勞動力人口和勞動參與率上升。5月職位空缺率小幅反彈，不過職位空缺與失業人數比值仍保持近3年低位。我們認為，美國就業市場順利走向「平衡」，自然增加了美聯儲局下半年兌現降息的概率。但是，美國就業市場絕對水平不弱，目前僅呈現「慢降溫」，而非美聯儲局擔心的意外降溫狀況。綜合看近3個月的數據，儘管失業率持續反彈，但新增非農和時薪環比增速呈現「低-高-低」組合，尚未確立下降趨勢。此外，近1年非農時薪增速並未明顯放緩，「工資-通脹」相互作用下可能令美國服務通脹保持黏性，而通脹走勢仍是美聯儲局會否降息的關鍵所在。市場對於9月首次降息、年內降息2次的預期可能過於樂觀。

　　今年1至6月，美國每月新增非農平均22.2萬人，這一數字較2023年均值的25.1萬人有所回落，但仍明顯高於2019年均值的16.6萬人。不過，儘管非農保持較快增長，但「含金量」值得關注。一方面，非農就業數據來自「企業調查」，這一數字與「家庭調查」下的就業人數明顯背離，自疫情以來（2020年2月）截至今年6月，「企業調查」下的就業人數累計增長了632.9萬人，而「家庭調查」僅增長251.6萬人，前者比後者多出381.3萬人。另一方面，截至今年6月，全職工作崗位同比減少了155.1萬人，兼職崗位則大幅增長了180.6萬人，身兼數職和自由職位者分別同比增長31.9萬人和8.6萬人。由此推斷，「企業調查」就業數據偏高，部分原因或是兼職崗位增長彌補了全職崗位減少，暗示就業市場質量下降。

　　美國6月失業率上升至4.1%，創2021年11月以來新高，儘管勞動力人口和勞動參與率上升。美國6月U3失業率（編按：過去4周無工作但是積極尋找工作者的失業率）為4.1%，預期和前值為4%，連續第3個月上升，創2021年11月以來新高；U6失業率（包括所有勉強算作勞動人口的人員以及因經濟理由兼職就業的總人口）為7.4%，連續第2個月持平前值。6月U3失業人數為681.1萬人，環比增長16.2萬人；勞動力人口環比增長27.7萬人，勞動參與率上升0.1個百分點至62.6%。可見，儘管勞動力人口有所修復，但失業人數增長較快，令失業率進一步上升。值得一提的是，過去12個月勞動參與率平均為62.6%，與2019年均值的63.1%仍有差距，過去1年勞動參與率的回升遇到瓶頸。

　　美國6月非農平均時薪增速如期回落。美國6月非農平均時薪環比上漲0.29%，預期為0.3%，前值為0.43%；時薪同比增速為3.9%，持平於預期，前值為4.1%。過去3個月、6個月和12個月時薪平均環比分別為0.3%、0.32%和0.32%，可見過去1年時薪增長明顯呈現黏性。6月非農平均每周工時為34.4小時，連續第2個月持平前值。

　　美國5月職位空缺率小幅反彈，不過職位空缺與失業人數比值仍保持近3年低位。7月2日公布的數據顯示，美國5月職位空缺814萬人，預期795萬人，4月前值從805.9萬人下修至792萬人；5月職位空缺率由4.8%小幅反彈至4.9%，但仍處於2021年以來次低水平。美聯儲局關注的指標--職位空缺與失業人數比值，在5月錄得1.22，持平於調整後的前值，保持在2021年6月以來最低水平，且持平於疫情前（2020年2月）水平。

美職位增長靠兼職撐起

　　簡言之，平安首經團隊的分析基本上是：

　　1. 近年美國的職位增長是靠兼職來撐起（圖二）；

　　2. 勞工部和人口部的就業調查有差距，是因為勞工部的統計是把兼職者也算進去職位增長（圖二）；

　　3. 失業率逐步上升，勞動參與率趨減（圖三）；

　　4. 時薪與每周工時呈下降勢（圖四）。

　　美聯儲局主席鮑威爾謂美就業強勁，平安首經團隊則認為是慢降溫，筆者則認為是弱雞。

　　各位可以再看一次鮑威爾在電視上的親口說話（圖五）：They（指美就業職位增長）may be a bit overstated（有點誇大了）。

　　至於之後他講甚麼也只是為拜登搭台而已！信幾多，由你啦！

　　（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）