財智

　　美聯儲局說何時減息，要看美國通脹是否能回落至達標(2%)的水平。不過，美國上周公布了4月CPI按年升3.4%，雖符合市場預期，但仍高於年初水平，而批發價(未來零售價的指標)4月的升幅更遠超預期。

　　面對國內通脹問題，拜登政府仍以QE製造經濟繁榮的假象，持續下去，恐要步歷史上帝國崩潰的老路。正如財富500強中，一間電力及天然氣公司的前財務主管、通脹專家戴維斯(J. Kennerly Davis)指出，實際通脹比官方公布的CPI「兇猛」得多。

　　戴維斯說，自2021年拜登上任以來，美國人的購買力跌了近兩成(19%)，即原本能以100美元可買到的貨品，現只能買到原本81美元的貨。至於生活必需品，例如雜貨就升了21%；汽油升47%，房租升20%，電費更升約30%。

　　另一方面，美國打工仔扣除通脹因素後的平均時薪，卻減了逾2.5%。現時美國一般家庭每年須多付1.2萬美元，才能維持拜登上任時原有的生活水平，但拜登政府仍不改美國「大花筒」的本色。自上任以來，拜登就透過發債、津貼、補助等形式，為經濟體系灌水，無非是希望取得政治支持。

　　拜登根本就沒有解決通脹的方案，也沒有嘗試控制通脹，以穩定物價，只持續用發債借來的錢，「買票」討好支持者，導致美國國債驟增13萬億美元，累計已逾34.6萬億美元。

美發債等於印鈔

　　美國發債和印鈔根本是「二而一，一而二」的一件事。有評論直指「貨幣就是債務，國債就是貨幣」，只要貨幣供應量不斷增加，定會造成持續通脹。

　　美國有陰謀論者更說，美國政府透過降低，甚至破壞貨幣的購買力，以掩飾美國經濟及財政俱差的真相。而通脹則是美國人的財富「從儲蓄戶口和實際工資，轉移到政府庫房的隱形渠道」，也變相是向中產及基層徵稅。在美國這種貨幣政策下，今時買美債或揸美元現金都不是明智之舉。

美國政府掩飾經濟差的真相（AP）

　　如果大家同意，美國的「貨幣就是債務，國債就是貨幣」，通脹便屬「債務違約」的後果，同樣是貨幣發行機構(即美國政府)欠缺償付能力和信譽的表現。

　　美國政府為要延續美元國際霸權的地位，不惜明裏暗裏，QE再QE，卻缺乏償付能力，如不改善，政府信用便瀕破產。上周佛誕(15日)筆者在《世銀叫央行用黃金儲備》一文指出，中國歷史上，濫發鈔票導致民不聊生的例子不少，元朝、1949年前的國民政府等都是，不但經濟民生弄至一塌糊塗，也葬送了政權。

全面用鈔「元」祖

　　元朝(1271至1368年)是中國歷史上唯一全面使用鈔票(紙幣)朝代，蒙古帝國疆土遼闊，蒙古人又重視商貿，所以比金屬更便於攜帶，也利流通的紙幣，便成了貨幣之選。

　　忽必烈1260年即位之後，便發行了紙幣「中統鈔」（圖二），從10文到2貫，共10種面值，嚴令臣民使用；其後他又制定兌換率，設立紙幣兌換所「金銀平準庫」；定廢、舊紙幣回收制度，嚴懲偽鈔印製。

　　中統鈔初發行時，總發行量為73352錠(50貫為1錠)，但到了1276年，短短16年間，元朝便因連年用兵，令中統鈔發行量達1,419,665錠，翻了近20倍！如此瘋狂灌水，通脹怎不急升？美國於2009年3月開始QE，至今亦已15年……

狂印銀紙帝國散

　　1287年，元朝發行「至元鈔」（圖三），代替已嚴重貶值的中統鈔。按規定，至元鈔兌中統鈔的兌換率為1:5，即舊錢(中統鈔)5「元」才可兌新錢(至元鈔)1「元」。若以銀價為標準，元朝老百姓的財富即時貶值了80%！元帝國征戰需財，一眾皇帝又好封賞武將群臣，加上出手闊綽，而搜括百姓總不及印鈔，以及挪用「鈔本銀」(庫房的銀儲備)般便捷。如此「大花筒」與印鈔的密切關係和做法，是否與今時美國情況相似？

　　到了1350年，元朝再發行了「至正鈔」，但僅3年，至正鈔的發行額，就已相當於1950萬錠的中統鈔；至1355年，發行量已經相當於中統鈔的6000萬錠，是中統鈔初發行時7萬餘錠的800多倍！

　　從經濟角度看，雖然蒙古軍強悍，東征西伐，所向披靡，更拓元帝國領土，橫跨亞、歐，但就因一張張薄薄的紙錢，帝國竟分崩離析；羅馬帝國衰落，也有類似故事。今時美國不以史為鑑，硬要點紙(美鈔)成金，只會讓經濟如建在浮沙上的七寶樓台，終有一天會倒下。

　　(投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)　

　　8月初華爾街上映的是恐怖片，疫情以來最激烈的去槓桿令全球股市血流成河；8月底華爾街推出的是愛情戲，經濟軟著陸預期帶來了甜蜜和遐想。ETF追蹤的股市、國債和公司債表現顯示，各大資產種類一起上漲，跨種類高關聯度走強，這是2007年以來最持久的一次。Jackson Hole年會上鮑威爾搖身變成送財童子，給各類風險資產送上了豐厚的回報。在連跌數星期後，美元匯率回漲。
　
　　美國7月PCE通脹按年升2.5%，核心PCE通脹2.6%，比市場預期中位數各低了0.1個百分點。經濟學家喜歡使用3個月平均數再作環比計算，得出的數值是1.7%，為今年以來最為溫和的通脹數值，表明美國通脹維穩的戰鬥大局已定，物價回落到政策目標只是時間的問題。美國聯儲局的政策目標是將PCE通脹長期控制在2%。
　
　　同時，美國的個人消費支出按月增長了0.5%，vs上期0.3%，個人收入按月增長0.3%，vs上期0.2%，均優過預期。數據表明購買能力和消費信心，沒有受到就業市場疲軟的打擊，消費韌性十足，看來將繼續支持經濟增長，這些大致描述出一個軟著陸的場景。
　
　　上述PCE數據，佐證了筆者一直以來對美國經濟前景的判斷，不過對聯儲局9月利率決策的影響就不大。聯儲局主席鮑威爾在Jackson Hole宣布，減息已經「時機成熟」，標誌著貨幣政策正式進入放鬆軌道。Data dependent（取決於數據）有兩個意思，一個是根據最新數據作政策決定，另一個是如果出現數據意外，才會叫停既定的政策預設。對於現在的聯儲局，恐怕是第二個意思。
　
　　筆者相信，FOMC已經預設了在9月17至18日會議後，減息1碼25點，最新的PCE數據與決策者的判斷相吻合，因此不會偏離既定的政策軌道。美國經濟由過熱趨向正常，經濟數據下滑十分正常。在幾乎完全就業的情況下，失業率出現較大的上升並不奇怪，更不預示經濟衰退必然到來，用「薩姆規則」一項指標斷言衰退，恐怕有以偏概全之嫌。
　
　　從聯儲局的角度看，經濟在平穩下行，通脹已經取得趨勢性勝利，這正是聯儲局的努力目標，表明過去的抑制性政策見效。就業風險浮現之下，是時候將抑制性利率政策調回到中性，但是並沒有必要動作過大，因為會反而招致市場不安。鮑威爾聯儲局當前應該做的，就是以透明、堅定和循序漸進的方式，將政策利率調到中性水平，對經濟既不產生抑制，也不構成刺激。
　
　　在過去幾年，聯儲局對物價走勢的判斷並不高明，在整治通脹上有時顯得手忙腳亂。如今通脹已回落、消費仍強勁，此時此刻正是聯儲局的高光時刻，沒有理由自亂陣腳，用大幅減息來擾亂政策節奏、製造市場恐慌。
　
　　美元匯率急跌，是最近市場的突出事件。自從7月底市場遭遇日本央行加息和新增就業急跌「雙鬼拍門」，美元綜合匯率在一個月內下挫超過3%。從匯市角度看，這是頗大的跌幅；從幣種角度看，日圓匯率先漲，歐元英鎊隨後跟進。
　
　　日本央行加息並採取鷹派取態，觸發了套利交易平倉潮，並產生踩踏效應。如今沽空日圓的倉位只有頂峰期的一半不到，日圓不再被極度看淡，投注美元資產的看多盤自然減少，拖累美元匯率走勢。除此之外，美國就業數據低迷，衰退交易鶻起，對美元快速走低的拉動作用更大。

聯儲局希望透過走強的美元，確保海外資金不斷流入。(Shutterstock)

　
　　聯儲局主席鮑威爾在Jackson Hole的「不樂見就業市場低迷」言論，加深了市場對大碼減息的預期，並反映在美元匯價上。美元未來表現何去何從，短期取決於就業數據和利率走向，與經濟是否軟著陸關係密切，中期則看美國與其他主要經濟體的增長能力。美國經濟無疑正在迅速放緩，不過她的消費能力和創新能力與其他國家相比還是強的。
　
　　匯率的本質是不同國家之間的國力此消彼長，乃是相對價格，筆者認為美元在此方面具有優勢。美國基本面變差，但其他國家的基本面更差。許多人對美國財政赤字、貨幣超發嚴重不滿，但是其他主要經濟體也一樣，財富不放在美元資產，難道放在日圓資產、歐元資產上？強美元其實是「矮子裏拔將軍」的無奈，這種情況卻可能持續頗久。
　
　　筆者相信，維持強勢美元是美國的國策。美國正在以史無前例的速度製造著財政赤字，預計今年赤字佔到GDP 7%，在非戰爭非災難時期是前所未有的，聯儲局必須大量印錢來填補財政窟窿。QE帶來嚴重的貨幣超發，並由此催生出通貨膨脹。QE從2008年開始，但是疫情前並沒有觸發CPI的暴漲，漲的是資產價格。
　
　　聯儲局迫切需要將通脹壓力滯留在資產價格領域，因此需要走強的美元來確保源源不斷的海外資金流入。唯有美國資產不斷上漲，美國人才會將多出來的錢投入股市，股價上漲的政治壓力遠遠小過物價上漲，這就是將過度流動性留在金融資金池中而非實體經濟資金池中的邏輯。對此，民主黨和多數共和黨人心領神會，特朗普是一個異類。上世紀80年代與日本的貿易戰，給他留下了深刻的記憶烙印，所以他在第一任早期追求弱美元，後期立場開始模糊。
　
　　本周焦點在美國非農就業，新增就業預計14.5萬，vs上期11.4萬，失業率維持在4.3%，這可能紓緩市場對於經濟衰退的焦慮。除此之外，中國的PMI值得關注。FOMC會議靜默期之前，聯儲局高官也可能出聲引導預期。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。