財智

　　前周五（19日），市場才擔心，恒指會跌穿萬六。上周五（26日），市場望奔萬八了，為甚麼有這個反差？一言括之，回歸A股啦！留意，是回歸A股，不是港股。

　　美國遏制中國崛起，在未用到炸彈前（筆者認為是遲早用），便會用一切銀彈來炸中國，貿易制裁、禁這禁那。但中國要拆招，就得組個「戰時內閣」，這個「戰時內閣」不是要動刀槍，而是要打金融反擊戰。

　　美國的製造業打不過中國的製造業，但美國的金融業，就在本錢上、技巧上拉幫結派上還勝中國。中國能做的，是做好防禦工事，其中一條是挖好自己的戰壕，讓你打不著，或頂得住。

　　今年1月29日，筆者有文：《阿爺又托市？》（圖一）。不過這次托，不是亂托，而是要增強國企的績效，哥仔靚，妹妹靚（績效好），你外資唔買是自己走寶。怎去提升國企績效？定指標囉，請看表一。這個2023年的國企考核指標，跟之前的考核指標，是更符合現時的西方審股標準。如不明白表一的「一利五率」、「一增一穩四提升」，就再看表二的廣東語演繹。做齊了，你老外能不流口水？

　　不少投資者是不太明白這個2023年推出的新國企考核指標有甚麼差異處，因為大多數投資者都被數年來的A股、港股下跌，嚇怕了；亦受到不少抹黑中國經濟的外媒及恨華中國人言論所惑，對中國的挖溝、築牆視而不見。　

　　在《阿爺又托市？》一文中，筆者指出：「到今任總理李強，他除跟李克強少了個『克』字之外，尚有甚麼差別？

　　筆者認為他的主要任務是要做個金融社會的總理。這跟歷任總理的任務是有所不同。自1978年起，一直都有國企改革，大家對比一下就知之前的國企改革是執漏，今時則是要提升。」

　　數月下來有功效了嗎？看A股能守三千（圖二）、恒指能守萬六（圖三）已知。今時連國際巨鱷也集體看多中國。以下是抄自《金融界》的，不要說筆者亂說。

　　「在這波看多中國資本市場的大潮中，高盛和瑞銀成了急先鋒。

　　上周，瑞銀全球新興市場股票首席策略師Sunil Tirumalai上調A股和港股股票評級引發關注。瑞銀指出，MSCI中國指數EPS（每股收益）未受房地產趨勢的影響。在MSCI中國指數的成分股中，消費和互聯網行業比重居高，隨著消費出現初步回暖跡象，業績料有更佳表現。

　　瑞銀給出了自己的兩大邏輯：一是從傳統角度看，2月資金的短暫現身可能並未構成強大的基本面催化劑。但這確實有助於為大跌/震盪的市場築底，扭轉了下行風險格局。二是中國企業股息、回購超預期的趨勢日益增強。若全球市場更加擔心地緣政治以及在更高利率維持更長時間的情景下，股東回報的可見度提高可以大有裨益，將密切關注市場改革的下一階段。

　　與略顯含蓄的瑞銀相比，高盛的看多熱情更加奔放、直接！

　　高盛在研報中直截了當的表示，國際投資者對中國股市的情緒、風險、偏好和興趣正在改善，預計即便是不考慮基本面情況，隨著A股資本市場制度的完善與規範，股市仍有較多的價值可以釋放，估值提升潛力約20%，樂觀預計或有高達40%的潛在上漲空間。

　　高盛從基本面到政策面，再到資本市場估值以及上市公司業績，全面看多A股。高盛在研報中寫到：

　　一是中國第一季度的經濟表現已經好於預期。製造業和非製造業的PMI數據有了有意義的改進，二是國家隊的加入改變了A股風險回報的方程式。在此前，投資者擔心進一步的下行風險，當國家隊提供支持時，意味著遏制了繼續下行的風險。這是海外投資者尤為關注的重點。三是中國企業陸續披露的2023年四季報的業績整體好於預期。從估值角度來看，A股和港股均處於低位。四是當前全球共同基金對中國股票敞口佔總資產管理規模配置並不算高。

　　與此同時，高盛分析師也注意到新『國九條』中關於提高上市公司質量、分紅、退市等相關規定。高盛認為，A股股息率依然不高，上市公司在分紅上仍有很大的空間。在退市方面，剔除質量差的公司，保留好公司才能要提高股東和投資者的回報。　　

　　值得注意的是，除了看多A股、港股等資本市場外，房地產市場復甦進展也被看好。

　　2021年初，瑞銀大中華區房地產研究主管分析師John Lam罕見地對中國恒大給出了賣出評級，一度震驚市場。彼時，John Lam將中國恒大評級從中性下調至賣出，目標價從去年9月份的15.2港元削減至6港元。當年7月份，John Lam將恒大12個月目標價從6港元下調至3.5元，同時維持賣出評級。

　　事實證明，John Lam的預警確有先見之明，幾個月後恒大正式暴雷。

　　而如今，John Lam表示：『在三年的看跌之後，由於政府的援助，我們第一次對中國房地產行業變得更加樂觀。』他預計，國內住房需求和供應將在明年某個時候恢復到歷史平均水平，中國大型地產開發商們的股票可能會出現反彈。今年1月其已經將龍湖集團控股等幾家房地產公司的評級上調為買入。」

　　還要筆者再說嗎？

　　投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。

　　歷屆三中全會均承擔著定調發展模式。1978年的十一屆三中全會，鄧小平提出了改革開放，之後每屆的三中全會都有其特定的議題和政策（見表一）。今次二十屆的三中全會主要議題和政策會是甚麼？

　　任何一個政府、公司、個人，在制定發展政策時，都離不開抬頭看路，低頭拉車。要發展，必要有願景，看來可以是虛無縹緲，但如唔發夢，點會有超越；但發夢之後，就要幹實事，實是求是。

　　最發夢的三中全會，應是1978年的十一屆三中全會。鄧小平提出改革開放，有反對者認為這個夢發得過了界，是否不要社會主義了？當時就有了中國是姓資（資本主義）還是姓社（社會主義）之爭，鄧小平就還了句：「不論白貓還是黑貓，捉到老鼠的就是好貓。」句中的老鼠是當年中國的落後與貧窮，而貓就是脫貧、脫落後的治國政策。沒有了鄧小平在十一屆三中全會的發夢，中國能有今天這境況，處世界第二經濟國之位？

　　在十一屆三中全會之後，一直至十九屆三中全會，每屆都會發個夢，詳見表一。

二十屆三中全會發甚麼夢？

　　有謂日有所思，夜有所夢，夢還是要由現實中來。近日習近平主席就講人民的訴求，就是政府工作的指引。簡單言，就是政府要為人民服務，這個「人民」不是指狹義的個人，而是社會。社會由一個階段，發展到更高的一個階段，會面對個轉型的困境。國君宏觀研究團隊列出了今時中國發展轉型的困境：

　　「『中國式現代化』是深化改革要實現的最大目標，從二十大報告對這一目標的具體表述來看，三中全會將圍繞以下幾個方面定方向：

　　1. 實現全體人民共同富裕：以財稅改革調節收入分配。逐步提高所得稅、財產稅和資源稅為主的直接稅比重，降低間接稅（如增值稅）的比重。

　　2. 實現高質量發展：新型舉國體制與要素市場化改革。新型舉國體制是政府引導下實現科技產業突圍的關鍵手段，而進一步要素市場化改革，推進全國統一大市場是關鍵。

　　3. 豐富人民精神世界：社會文化事業改革。科技產業吸納就業能力低於傳統勞動密集型產業導致就業存在壓力的背景下，發展文化事業、提高服務業比重也是實現高品質就業的必由之路。

　　4. 人與自然和諧共生：繼續推進節能降碳和綠色發展。2023年12月頒布建設美麗中國文件，節能降碳和綠色發展是促進人與自然和諧共生的重要途徑。

　　5. 構建人類命運共同體：高水平對外開放。一是促進貿易、資本和人員的雙向流通；二是積極參與全球合作和全球治理；三是促進制度型開放，也有利於促進國內制度改革與創新。」

　　而要破這些困境所需要的工作則如下：

　　「1. 問題一：老齡化背景下全社會資本風偏下降與高風險資本發展科創之間的矛盾。改革方案包括：第一，培育耐心資本；第二，拓寬投融資渠道，引導擴大主權財富基金、養老金、高校教育基金等多種形式的針對科技企業的投資；第三，發展擁有國家信用背書的債權轉股權，例如探索專項債補充國資平台資本金，投資科創企業。

　　2. 問題二：土地財政下滑後央地財權事權不匹配加劇的矛盾。改革方案包括：第一，優化央地財權事權的劃分，上收事權下放財權；第二，完善轉移支付的直達機制；第三，進一步推進省以下財政體制改革。

　　3. 問題三：地方『錦標賽』競爭與暢通國內大循環之間的矛盾。建立全國統一大市場是解決地方『錦標賽』競爭與暢通國內大循環的矛盾的根本舉措。改革方案包括：第一，優化區域生產力布局，防止企業內卷式競爭；第二，清理『稅收窪地』，維護區域間投資環境的穩定與公平；第三，促進勞動力、土地、能源、數據要素自由流動。

　　風險提示：依據過去的情況推斷未來存在不系統、不全面的風險。」

　　鄧小平對「姓資」還是「姓社」提出了「白貓黑貓論」後，不少人就在國企、民企的進退問題上有過不少爭論。這是因為這些人只著重是「白」還是「黑」的表義，而忽略了「貓」的本質，就是「有社會主義特色的市場經濟」。甚麼是「社會主義特色」，可以從國泰君安證券對中國式現代化的註釋（表二），得窺一斑。你可以講又是黨八股，咁就唔好睇囉，你唔睇就包你唔明，唔知二十屆三中全會所要發的夢和所要做的事是甚麼。

　　二十屆三中全會於昨日才開，要開4日，所以真正有甚麼夢，要做甚麼事，要到周四之後才知。但如循當前中國所面對的發展困境言，國泰君安研究指出了以下：

　　「實現高質量發展：新型舉國體制與要素市場化改革。

　　三中全會多次討論政府與市場的關係。十四屆三中全會提出『市場在國家宏觀調控下對資源配置起基礎性作用』；十六屆三中全會提出『更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用』；十八屆三中全會則提出『市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用』。

　　聚焦高質量發展，對於政府與市場的關係落到新型舉國體制與要素市場化改革的推進中：

　　一方面，新型舉國體制是政府引導下實現科技產業突圍的關鍵手段。通過供給型、需求型和環境型產業政策引導社會資源向科技產業傾斜；同時各地方政府成立產業投資基金，近七成投向科技製造，使這些行業相互『賽馬』，最終攻克『卡脖子』技術。

　　另一方面，進一步推進要素市場化改革，需要以全國統一大市場建設作保障。《中共中央國務院關於加快建設全國統一大市場的意見》明確提出，要從土地和勞動力、資本、技術和數據、能源、生態環境五個方面入手打造統一的要素和資源市場，以打通制約經濟迴圈的關鍵堵點，促進商品要素資源在更大範圍內暢通流動，讓要素更好地為供給服務，以高質量供給創造和引領需求，暢通國內大循環，推動經濟實現高質量發展。預計推動全國統一大市場相關表述將會在會議中重點提及。」

　　要經濟再發展，非財、非人才不行。今次二十屆三中全會可能，強調是可能，會對新中國建國以來的稅制和稅入再分配（即中央與地方怎分成稅款）作出重大改革。這個改革的重要性今時不談了，待三中全會開完才談好了。

　　（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）