財智

　　美國經歷了個9．11，紐約的雙子塔建築，世貿大廈被恐襲，塌了。今天，是個3．11，會否有另類恐襲？又會塌甚麼？筆者是「杞人」經常憂這憂那，在這3．11，筆者憂美國的中小型銀行，可會出現亂子。

　　2023年3月，加州的矽谷銀行因流動現金不足，引致擠提，最終要被逼讓人收購。同期，亦出現火燒連環船，有數家中小型銀行亦出現現金不足而被擠提，亦見被較大型銀行併購了。於是美聯儲局推出個Bank Term Fund Programme，BTFP，銀行定期融資計劃，向銀行提供資金，以充實其流動現金不足，而致擠提，這個BTFP是為期一年，至2024年3月11日，到期了？怎辦？要立即還錢嗎？

　　不一定要在2024年3月11日還錢，美聯儲局副主席巴爾(Michael S. Barr)於2024年1月9日表示，BTFP會如期於2024年3月11日完結，但銀行可以在BTFP到期的最後一天，再融資，為期一年。

　　BTFP其實是定向QE，向資金緊拙的美國中小型銀行作QE，於是為期一年，但如在2024年3月11日再申請融資，就可以融資到2025年3月11日這即是兩年期的QE了。

　　這個BTFP是因銀行流動資金有壓力而來，如何知銀行有沒有流動資金壓力，這可以看金融壓力指數，在2023年3月，即矽谷銀行爆煲期，其時金融壓力指數是1.22左右，到2023年12月，這個指數已降至-0.56左右。如金融壓力指數低於零，代表金融市場壓力低於平均水平，如今時跟2023年12月這個壓力指標沒有抬升，理論上一眾銀行便可以將從BTFP借來的資金償還，今時的BTFP借額見出這個BTFP成立以來的高位，達到1640億美元，前周還增加了54億多美元，未見有回下跡象（圖一）。

這便引伸出兩個「憂」。

　　1. 矽谷銀行及不少小型銀行之所以欠流動資金，是因為他於前些時美息低企，10年期長債息低見3厘，2厘以至1.8厘時，大量買入了這些10年長債，一心以為可以賺多些息，但美聯儲局一直加息，便使10年長債息升至4厘上，以迄今時，債息與債價是呈反比走向，債息升，債價跌，故矽谷銀行及一眾中小型銀行的10年債投資便成蝕本貨，如沽出套現，便蝕，會削減銀行資本本金，即是唔夠本錢做生意。但如不套現，又應付不了存戶的提款(擠提)。

　　不過，今時美10年期債息仍是4厘上（圖二），去年不能沽蝕本債去籌資金，今時的10年期債仍是蝕本的，到今日3月11日BTFP到期，如能安排到足夠流動資金(如發債去補充資本，或存戶不來提錢)就可以返還向BTFP所借的錢，則這今時這個1640億美元借款可以歸零，代表美國中小型銀行資金全無問題，但這可能嗎？

　　如BTFP在今日之後，仍居1640億美元之上不下，即是要續借，反映10年期債的蝕本貨問題仍未解決，美儲局對這問題是不能不理，因為依據Dodd-Frank法案，美儲局必須考慮拆解金融穩定風險，要拆解這個風險，美儲局和美財政有三個方法：

　　A. 急降息，把10年期債息快速拉低到2厘至3厘水平，讓這些中小銀行手上的蝕本10年期債券，不再蝕本。

　　B. 再延展BTFP，美儲局暫時不用攪新的，只要讓有需要資金的銀行在今日再續借1年，把拆彈時間拖多1年。

　　C. 由財政部以原價回購這些蝕本債，一勞永逸地拆了這個炸彈，這不是不可能，因為美財長耶倫去年已提出過財政部可以回購美債，怎回購則未見有詳情。

　　2. 細看圖一，會見借BTFP款者於去年11月起急增，這不一定代表多了銀行資金不足而借多了，而是銀行利用了BTFP所提供的低息，向BTFP借入資金，然後以較高息口向市場拆放出去，賺取其中息差，詳細情形不談了。若是，則這個自去年11月以來的BTFP借款上升，不代表銀行有危機，而是銀行有賺錢商機，是好事。

　　一言括之，2023年3月11日，可以說是美國銀行的體檢日，看BTFP的借款額的變動，可以見到美銀行業的風險，款額大幅下降，反映美銀行業水頭充足，不用聯儲局輸血，但如不降反升，反映美銀行業缺水情況未改善，何時爆煲，待觀察。

　　投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。

　　一個數據，炸出了美國經濟、貨幣政策和債券市場的轉捩點。6月CPI通脹弱過市場預期，顯示出美國經濟和物價進一步冷卻，為接下來美國聯儲局減息打開了大門。消息傳來，債券市場一片漲聲，收復了今年來的所有失地。市場普遍看好FOMC 9月降息，資金從科技巨頭股票移向實體經濟股票，並引領全球股市走強。美元指數迅速下滑，日圓、歐元、英鎊匯率反彈。石油和大宗商品價格上周走低，金價上揚。拜登深陷退選漩渦。

　　美國6月CPI錄得3%，核心CPI為3.3%，雙雙低過分析員的預期中位數。如果使用3個月平均值，CPI僅略高於政策目標2%。聯儲局主席鮑威爾剛說出「需要更多的好數據」，才能有足夠的信心考慮減息，話音未落，新的「好數據」就現身了。市場對此反應強烈，美國國債收益率全線走低，LSEG數據顯示資金預期9月減息一碼的概率已經升至接近100%，vs數據發布前的72%。

　　最新通脹數據支持筆者一直預言的最早9月減息，今年減息兩碼。不過，聯儲局可能要再等一等才會徹底轉身。6月通脹回落超預期，和汽油價格下跌有關，更和機票、酒店、二手車價格大幅向下有關，這些因素都比較波動。最重要的是，住房成本大幅下挫，租金通脹周期長、滯後突出，在CPI中的權重又特別大。這次CPI租金下挫，證實了民間高頻數據講了幾個月的故事。

　　CPI通脹回落，增強了聯儲局對於控制物價的信心，但未必直接鎖定了9月減息。通脹趨勢往往呈波浪型發展，聯儲局在決策上需要慎重，語境轉變需要慎重，尤其在今年年初誤判之後，更會如此。其實眼下決策者的心態，鮑威爾在國會聽證時已經表明。美國經濟已經不處於過熱狀態，不僅存在物價風險，同時就業風險也不能忽視，不過必須謀定而動。

　　筆者認為，目前美國經濟不僅有物價與就業的雙向風險，更有事件風險。資金成本在高位停留時間過長，令經濟中最弱的環節承受很重的壓力。這種爆煲無法預估時機，但是一旦出現，對經濟的衝擊可能不小，屆時政策處置也或許比想象的更激進。順便提一句，消費信心指數跌到8個月來最低水平，折射出家庭債務和就業市場開始出現的壓力。

6月CPI低於預期，美國國債價格收復了今年來的跌幅，收益率全線走低。(AP)

　
　　周四通脹數據出爐之後，S&P500和道瓊斯指數創出新高，納斯達克指數則下跌。代表中小企業的羅素2000指數更飆升3%以上，這是45年來第二次。在經濟軟著陸預期下，資金開始從AI概念轉向周期概念。科技股在高位調整後能否更進一步尚有待觀察，久違的增長故事卻已開始發酵，不過前提是就業市場不至於突然失速，新增就業和時薪增長真的軟著陸。

　　法國議會選舉一波三折，極右黨派「國民聯盟」在歐洲議會選舉和第一輪投票中勢如破竹，但在決定性的第二輪投票中忝居第三，慘淡收場。中間勢力在歐洲議會選舉敗北後，總統馬克龍毅然豪賭，當晚解散議會，讓選民在他和勒龐中間選一位，結果選民兩位都不選，成軍不過一個月的「新人民陣線」趁虛而入，奪得了議會最多席位。

　　法國選舉中，選民一般在第一輪投給自己最喜歡的政黨，第二輪投票反對自己最不喜歡的政黨。國民聯盟在棄保聲中再次鎩羽而歸，可是輸得最慘的是馬克龍和馬克龍主義。馬克龍的「有她沒我」策略是奏效的，只是選票流向了梅朗雄，自己落得為他人作嫁衣。

　　總統馬克龍對下一任總理擁有任命權，但是他可能在相當久的時間都不知道任命誰。得票最多的三大陣營，實力大致相當，都不願意和對手協商組成聯合政府，法國或在相當長的時間裏出現懸峙政府，即政府缺少一個擁有國會多數議席政黨或聯盟的支持。用《世界報》一位專欄作家的話說，「我們知道誰輸了，卻不知道誰贏了」。

　　議會第一大聯盟新人民陣線是為了選舉而臨時拼湊而成的，聯盟內部有著深刻的政治分歧，從激進反資本主義者，到中間偏左的社會民主黨人，政治頻譜太寬、太雜亂。該聯盟領袖是立場極左的梅朗雄，他如何統領左翼派系確是一大挑戰。法國選舉最好的結果，是出現類似德國的兩翼政黨大聯盟政府，但是在巴勒斯坦危機等一系列針鋒相對鬥爭之後，梅朗雄和馬克龍合作的機會甚低。

　　馬克龍感到失落的不僅僅是組閣難局，更有馬克龍主義的墜落。馬克龍2017年入主香榭麗舍宮的時候，喊出了重振法國經濟、提高法國國際影響力、推進結構性改革、引領歐洲「主權」進步和堵死極右勢力執政。今天看來，除了勉強避免了勒龐上台，其他目標全不成功。他對內已經失去了推動改革的政治籌碼，無法攘內，也就難以在外交政策上折衝樽俎。

　　法國必須在10月《預算案》中找到巨大的資金來源，以滿足歐盟規定的均衡財政和借款條例。筆者不排除出現沒有黨派支持的技術官僚執掌看守內閣的可能，不過如何處理馬克龍強行推出的退休金改革、最低工資標準等高爭議性課題，就不得而知了。其實，10月法國有沒有一個可以正常運作的政府都是疑問，先舉辦好一屆可以正常運作的奧運會吧。

　　本周有五個焦點：1）拜登能否抵擋住黨內退選呼聲，本周是關鍵；2）共和黨召開黨大會，特朗普被推選為總統候選人板上釘釘；3）歐洲央行開會，預計利率不變，拉加德記者會語境需特別關注；4）中國開大會；5）中國第二季度GDP數據。除此之外，英國國王發表談話，英國新內閣政策登場；聯儲局發布《褐皮書》；歐洲議會推選馮德萊恩連任。本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。