財智

　　在前周Jackson Hole會議前夕，筆者撮錄了前美儲局主席伯南克一次談話，他談到了QE和美儲局應付金融危機的方法。8月26日出了第一部分，今次出第二部分。

　　在歐洲，溫和的負利率已紓緩了當地的經濟狀況。雖然對負利率有所顧慮，例如影響銀行利潤，但到目前為止，沒有太多證據顯示，銀行受到影響。

　　我認為，聯儲局旨在控制中期孳息曲線，例如將利率設定為2至3年期內，並採用買債來達致這目標。這雖與日本追求10年期國債收益的目標不同，但較短期對聯儲局來說，或者可行。我猜聯儲局曾認真考慮過，但決定不採用。

　　另一種可能性是所謂的「貸款資金」（Funding for lending），它在英倫銀行及歐洲央行，甚至日本央行在某程度上，都非常成功。貸款資金的構想是央行協助銀行，增加他們向私人機構的貸款，例如某類貸款，或會獲央行以低息貸款形式支持一段時間。在歐洲，已有大量資金經此流到私人機構，並為機構，包括中小企業，提供信貸及按揭貸款等。

　　美國就用一種叫「實體經濟商業貸款計劃」（Main Street Lending Facility）的工具，它本質上是一個更簡單的方法，也許下次我們有經濟衰退，令信貸市場或銀行體系有壓力時，聯儲局或可考慮。

QE和FG是最強工具

　　不過，量化寬鬆（QE）和前瞻性指引（Forward Guidance, FG）仍可能是我們除短期利率之外，兩個最強的工具。財政政策在過去疫情和全球金融危機所帶來的經濟衰退中，已發揮了重要作用。鑑於聯儲局的政策空間，它必須減息，甚至使用非標準的工具，例如大規模購買資產（LSAPS），但這作用始終有限。

　　在某些情況下，財政政策對令經濟重回正軌會有用，甚至不可或缺，但這未必與聯儲局的獨立性有關。聯儲局處理貨幣政策問題，而美國國會則處理財策，兩者協調或不夠緊密，但至少國會願意聽取聯儲局主席怎麼說，而不會自行做任何決定。

　　可是，當財政政策非常強大而又毋須理會零利率下限（Zero Lower Bound, ZLB）時，它確實有個缺點，就是它必須通過一個複雜的政治程序，而不能在短時間內，為一大堆問題，提供完美的方案。因此，如果國會同意，宜考慮加入更多自動穩定經濟的措施，就像失業保障計劃般，當失業率超過某水平時，它和其他類似的機制會在經濟衰退之前，容許減稅或增加政府開支，以防經濟進一步轉差。只有這樣，應對才會更快，免受政治程序的折騰和拖延。

　　聯儲局有很多窮其一生心力，都在鑽研貨幣政策的專家，他們對貨幣政策如何運作認識甚深，卻對財政當局認識有限。我認為FG的框架和方法，以及現代貨幣理論都非常重要。如果聯儲局不再獨立，那麼遏通脹的責任便落在財政當局身上，但我不肯定當局在知識或有足夠的敏感度，以迅速而有效地控制通脹。

　　如果我們想維持低通脹，聯儲局的獨立性是其中重要的組成部分，而且我們還需要更多數據，去評估大規模買債（LSAP）的影響，而以下這些非常重要的問題，仍未有答案：

　　一、我們未能非常精確地知道，QE的威力有多大，以及在甚麼情況下，它會更有或較沒有威力。因此，也許要看看曾用過QE的國家，可能會找到答案，例如它是否取決於市況，因為市況取決於財赤的大小；又或視乎市場承擔風險的程度。由此可見，令QE影響經濟的因素有很多，但我們仍未知道答案。

　　二、經濟學家所說的反應函數（Reaction Function）。我們應否告訴公眾，將使用LSAP，以及如果這樣做，我們將會做多少。這雖會讓人更了解聯儲局將如何應對某些情況，但我們並沒有足夠的知識去梳理出一個正式的反應函數。其實，LSAP在聯儲局正式的FG中並沒有扮演重要角色，例如點陣圖（dot plot）僅看加息，而不是看資產負債表變數，最重要是看你怎樣使用它，以及如何表達。

　　三、QE計劃會令經濟產生溢出效應（spillover effect），並對經濟造成破壞性影響。當一間央行，例如聯儲局或歐洲央行買債買股，對環球金融市場和經濟，有多大程度的影響。

　　四、金融市場的穩定性。我認為金融市場的風險最好通過強而有力的機構，即國際證券交易所（ISE）的監管，以及宏觀審慎政策來控制。我們可以做的已做了很多，但我認為可以做的還有很多，尤其是在影子銀行系統方面，它可使我們的金融系統更強兼更有彈性，這將紓解我們貨幣政策的壓力。可是我們沒有這樣做，令我們不得不擔心，不同的貨幣政策會令經濟及金融市場更加脆弱。

　　我其中一個憂慮是，在數量化的意義上，我們對它們之間的關係所知甚少。關於利率，我們應該如何修改常規政策以應對問題？但我們並沒有相關資料，可見在這非常重要的問題上，我們還有很多未知的領域尚待探討。此外，在制定關於LSAP代價的政策方向上，我相信一眾專家學者可以提供意見。

　　看完之後你會驚訝，原來提出及執行QE的伯南克，是不知道QE是否有效，亦不知要點收科。

　　Jackson Hole會議上，鮑威爾對伯南克所留下來的炸彈未有回應，唯一有回應的是今時美儲局取消了點陣圖這個伯南克認為對管理市場預期有效的Forward Guidance。用伯南克的話：量化寬鬆（QE）和前瞻性指引（Forward Guidance, FG）仍可能是我們除短期利率之外，兩個最強的工具。

　　沒有了Forward Guidance，金融市場的穩定性會否削弱？不知，知道的是，鮑威爾在Jackson Hole會上，沒有提出怎化解伯南克QE所留下來的問題，光靠加息是給錯答案的。

　　投資涉風險，每位投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。

　　甚麼事冇天理？美CPI爆表，但美股不跌反升，美債息不升反跌，美儲局主席鮑威爾要大喊，無天理。咁辛苦經營去遏通脹，撇資產泡沫，但市場不賣帳，真是冇天理！

（iStock）

　　為甚麼會如斯冇天理？一句講晒，是伯南克帶出來的禍。

　　全球最長情、最大的投資機構是保險公司、退休基金、國家的社保基金(下稱「保退社」)。他們掌控了N億人的退休幸福，任重道遠。

　　這些保退社之所以能照顧N億人的退休幸福是因為他們靠買入並持有國家級或優質債券，靠賺息來支援日後的派送。

　　在1980年，這些保退社日子相當好過，因為當時美國國債及不少國家如英、德、日國債都有相當高息口。美國30年債息在發行時就有8厘息，10年的有6厘，如通脹只在6%或以下(自伏爾克遏通脹之後，美通脹一直是在8%/6%以下)。保退社基金只要買入這些高息債券，持到投保者年老要領款時就沽債理償便是。

　　90年代有位富婦人，找我議她退休金事。她謂：她全不識投資，她月要24萬元生活費，已有樓，有8000萬可投資，點投。

　　我告知，簡單，8000萬，留1000萬作零花，拿7000萬出來買30年美國國債，每年息8%，即年有560萬息收，月花24萬，即年花288萬。每年尚有272萬元剩，再買30年美國國債，千萬不要去買股。30年後，便食老本以至天年。

　　這就是有錢人必買債券的原因。

　　但到伯南克QE後，美30年債息低至3厘，以至更低時，上述之法尚可以嗎？不可以了，就算8000萬全拿去買30年美債，年息3厘，也只能年收息240萬，應付不了月24萬元，年288萬元的生活費支出。怎辦好？

　　保退社有足夠的投資精英，他們會怎做？兩個方法：

　　(1)做利率互換以謀求賺多些少息；

　　(2)拿些資金出來不買債，但去買下股、買下物業，做些以保退社一直以來認為是較高風險而應不做的投資。不過無法，要生存嘛。

　　筆者的保險單是保證年息4%。伯南克做美儲局主席後的過去幾年以至十多年，保險公司如單靠持有只3厘或不到3厘的國債怎好了，只好去冒下險。

　　凡冒下險的投資是怕息升、匯跌，尤其是息急升、匯急跌，那就轉身也轉不過來，要焗蝕。又或出現N間保退社齊齊cut loss就會出現市場大波動，波動過頭，就會成股災，或雷曼事件，是環球性的金融災難。

　　英國新女首相上場，為贏掌聲，賺選票，就宣布學戴卓爾去減稅。但她不識經濟，世界變了，戴卓爾時無伯南克、無QE，息不是近零。今時有了伯南克的QE和零息，逼使鮑威爾要加息。英新女首相一宣布減稅，市場就計到你財赤增、發債會增、債息會增，資金會自英國流走，鎊匯會跌，於是英國的保退社就沽貨。

　　要明白，歐美的保退社是會投資於全球的，英國保退社一沽，就是全球金融市場受壓。一壓，又到美國的保退社要沽，又到澳洲的保退社要沽，結果就是骨牌效應，倒下了。

　　匯豐(00005)的股價可以作為個代表，匯豐穿底日，就是英新女首相呱呱叫減稅時。

　　更慘的，是英國財相和英倫銀行又話，會救英國的保退社，會承他們的沽盤。話會承1000億，但實際只承了不足20億，而且救贖期只得三天，就是上周五(14日)到期，可見到上周就是環球都被勁沽？

　　好嘞！到上周四(13日)，英新女首相又轉軚話不減稅了，如真不減，即英、美、澳……等國的環球保退社都不用沽貨啦。英鎊匯升、英債息跌，當所有沽盤都冚盤不沽，會怎樣？就出現了冇天理的一幕。

　　上周四，美CPI是於8:30pm才公布。但在之前市場已於7:30pm前傳英國會不減稅，外媒於7:58pm已報道此事（圖一），英官方否認此事，但市場不理，於7:47pm已炒上鎊匯（圖二）。

　　美CPI公布後，美股債急挫，但不旋踵便企穩，並回升，之後更急倒升逾800點，甚麼致此？

　　Oops，原來歐央行的研究員於上周歐央行大員到賽普勒斯退修時，這些研究員向歐央行大員呈交了個新的預測模型，謂要遏當前通脹是不用加那麼多息，加到2.25厘便夠了（圖四）。此消息是於上周四晚11:31pm出街（又見圖三）。

　　於是美股就冇天理地升了，這個升，既是冇天理，能持久嗎？當然不。除非鮑威爾學伯南克，QE兼減息。會嗎？

　　我認為會，從伯南克可以得到諾貝爾獎就知華爾街幾擁戴伯南克啦！鮑威爾如不讓華爾街好過，怕鮑威爾任期不長啦！

　　投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。