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　　　美儲局1月議息會之後，不少人都驚覺美儲局要快加息了。但如果是昨日聽完美儲局的會後報告才驚覺的話，投資者的荷包已輕了多少呢？
　
　　2021年11月19日，筆者有文:《美債息後向》（圖一），文中提出:

　
　　美國的通脹再不能言暫時性了。
　
　　牛肉，今年漲了20%；
　
　　汽油價，今年漲了五成。
　
　　美國最大的肉商Tyson，將要加價，亞馬遜早已加了價，這些物價加了之後，是難回跌下來。
　
　　美國工人月均收入4500美元未扣稅，醫保等，供樓/租金升了，平均月費1700美元，美工人平均年薪增幅為4.4%，但物價是以10%以上上升時，民生必苦，民怨生，拜登不作些樣去遏通脹是不成，而遏通脹最好的樣是:加息。
　　
　　所以，美國今後加息之途會加快，就算不加快，市場也當你一定會加快，因此2021年11月18日之後，還會有哪些投資者賭會減息，美儲局會鴿？
　　　
　　當市場於2021年11月18日統一認為美儲局會鷹時，這就是市場之轉捩點，因為大家齊心看息是:進、進、進。十年債息一進至2%以上時，美股大件事了。
　
　　2021年11月中之後，美股已舉步維艱，但不少人仍認為美股在2022年仍會受美儲局不加息的庇蔭，不會跌，不過現實是殘酷的。
　
　　最殘酷的是，美儲局主席鮑威爾昨日突然覺今是而昨非，講了句:I think there is quite a bit of room to raise interest rates without threatening the labor market。大意是:可以有排加息都不會拖垮勞工市場。
　
　　結果是美股大跌（圖二），但跌夠了嗎？看歷史。

　
　　2018年11月，鮑威爾曾說過:Fed policy needs to 「go past neutral，」and 「we're a long way from neutral at this point」。大意是:美儲息應回歸高於中性(即要與通脹相匹配)，而今時(指2018年)美儲息距中性很遠，即暗示息可加有排。結果:美股跌近兩個月（圖三），歷史會否重演？有以下考慮:

　　
　　(1)鮑威爾會不會蠢到不吸收2018年11月的教訓？相信不會蠢到不會，如會，就全球該煨。
　
　　(2)不過鮑威爾今時不能不處理今時逾40年來的7%高通脹，這是2018年11月時沒有的壓力，所以今時鮑威爾是不能不舉起大棒去打通脹，但他亦深知，棒太大，打太狠時，美股是可以跌近18%者，這是2018年的實事，由2800跌至2300，跌了500點，是跌了17.9%。如今時又跌17.9%，標普500是可以回見3600左右，若是，標普500預期2022的PE約是20倍（圖四）。

　　
　　股市，是美國內部經濟的一個重要環節，如股市大跌，會耗滅了美國中產階級的財富，這個財富收縮，對美國經濟、GDP、民心和對為政者最重要的，選民的選票與金主有莫大關係，故無論是美儲局或白宮，都不敢「得罪」股市。所以，鮑威爾今次的加息，無論有多急、多慢，都要留一手，去保障股市不會出現自由下墜。
　
　　不少投資者認為加息股市必跌。的確，是會跌，但會跌多少是要取決於:
　
　　(1)市場有無準備；
　
　　(2)股民有無水；
　
　　(3)市場有無蓄水池。
　
　　一個簡單事件可說明，之前美國也加過息，但港息不用加，要加，亦不會多，這是2010年後的事，因為北水將港銀行同業結餘浸到滿滿，故美息加，港息不加，但如美息大加，港息也要加，但幅度就少點。
　
　　但在1990年代就不同了，美息一加，港息立加；1994年就如是，因為那時北水未曾水浸港銀行業。
　
　　不少人之前以為，美儲局一定會先不買債，先收水，才加息，但今時美儲局告知天下，是先加息之後才看怎收水，為甚麼今時美儲局是先整息，不整水？目的是要保美股。
　
　　今時美息低，就算急急加四次、八次，也只是加一厘、兩厘，仍是低於疫前的息率水平。可向市場交代了我遏通脹呀！
　　
　　又要怎保美股？

(iStock)

　
　　(1)自2021年3月起，美儲局已築起了個RRP的資金池(3月RRP有3000多億美元，今時有17000多億美元)，這是市場將閒資寄泊於美儲局，一旦美股或信用市場要錢，是可以將這些閒資調出來。
　
　　(2)美儲局不急於收水，就保障了市場有水，今時美儲局資產額到3月時，會有約8.9萬億
，美儲局不會如以前般，定出要向市場每月收回多少水，而是待債券或票據到期，收回本金就是收水，有兩個情況:
　
　　(a)市場要水，美儲局可以將到期的資金再投放於市場，你不能叫這是QE，因為是一債換一債；
　
　　(b)如市場不缺水，美儲局就等這些債券/票據到期就收回本金，但幾時到期？如美儲局揸了批三年、五年、十年，以至三十年期債券，即是可以在三年、五年、十年，以至三十年後才收水啦！有美儲局這個保水措施，美市場是不會大缺水的。
　
儲局是隻插了鷹毛的大鴿
　　 
　　說了一大堆，講甚麼？兩句:
　
　　美儲局整息不整水，只是隻插了鷹毛的大鴿。

善心者捐款逾十萬

　　昨文防疫，善心者的捐款是105,000元不是10,500元。另築福農場口罩義工隊也於昨晚向Health in Action提供了1,000個可洗水50次可防飛沫口罩予葵涌清潔工。

(投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)

　　兩聲炸雷震撼了全球風險資產市場。日本央行強硬操作，觸動了套利交易清倉；美國就業數據，令市場大幅修正對美國增長前景的看法。上周是超級央行周，充斥著Policy Pivot（政策轉捩點）。美國聯儲局強烈暗示利率周期即將由升轉降，日本央行直接端出加息和QT（量化緊縮），英國央行則4年來首次減息。與此同時，美國勞工數字打出就業警號燈，甚至可能預示衰退的來臨，風險資產市場出現了大幅波動。
　
　　上周市場調整的一個重要特徵，是除了日圓、美債和黃金外，其他大類資產的表現都不濟，顯示出資金流動性突然收縮。這與平時的資產輪換不同，意味著資金進入強烈的risk off（去風險權重）狀態。而且從美元匯率和美國股市看，risk off的資金並沒有進入美元資產避險。市場究竟發生了甚麼事？都是日本央行惹的禍。
　
　　日本央行連出兩招，將政策利率從0指0.1厘提高到0.25厘，並將月度資產購買計劃從6萬億日圓分階段降至3萬億日圓。日本央行調整政策本在市場預期之內，但是其出手力度之大、之寬，卻出乎市場預期。日本長期利率低下，匯率也不斷下跌，所以日圓是許多套利交易的借貸貨幣。日本貨幣政策突然作動，導致大量套利交易拆倉，日圓匯率暴跌，槓桿驟然收縮，震撼了各類風險資產。
　
　　日本央行有著尋求共識的傳統，現任行長植田和男也為人謹慎。這次央行加息，有兩位委員投了反對票，其他決策者中也有人私底下對連出兩招多少有所保留。為甚麼日本央行突然出手狠辣呢？答案線索在日本政府高官近來連環施壓，要求貨幣政策盡快正常化。
　
　　日本的經濟復甦，成也日圓敗也日圓，日圓暴貶是經濟走出30年低迷的基石，令通縮時代徹底結束。出口企業因此盈利大增，國外遊客奉上真金白銀，海外熱錢流入托起日本股市。然而，有時好事可能變成壞事。日圓暴貶，令海外遊客數量比疫情前的水平多出六成，許多城市的基礎設施不堪重負，物價大幅上漲，居民怨聲載道。有政客甚至提出對遊客和本地人實行價格雙軌制。更有甚者，匯率扭曲導致資源配置上的扭曲，資金湧向旅遊業和外國人買的房地產，國內投資反而減少，不利於經濟的長期穩定發展。
　
　　經濟長期低迷和日本央行長期推行QE（量化寬鬆）政策，讓日本的貨幣環境一直處在超寬鬆狀態。當全世界都QE時，日本央行並不起眼，如今其他國家利率早已大幅調高了，日本的利率和匯率就被投機客所覬覦。日圓利率與美元利率之間差距過大，借日圓買美債成為屢試不爽的套利交易，日本的債市、匯市因此積聚著系統性金融風險。
　
　　日本央行最新的政策舉動，筆者看來意在日圓匯率，通過減少利率和流動性扭曲，調整匯率扭曲。之前日本財政部直接在外匯市場買日圓，遭到美國財政部嚴厲譴責，並被列入匯率操縱國觀察名單。如今的做法，可以視為一種戰術調整。但是必須明白，日本的經濟復甦相當脆弱，基本上靠進口型能源通脹、匯率拉動型企業盈利和海外游資刺激股市帶起來。通貨膨脹之下，工資的確有上漲，但是仍追不上生活成本的上升，消費者信心依然不足，內部需求依然不振。
　
　　這就決定了央行仍處在觀望狀態，貨幣政策估計還是一慢二看三通過，寬鬆的信用環境恐怕要繼續，日圓與美元之間的利差會縮小，但仍然差距頗大。筆者相信日本政府與央行對日圓貶值並不反感，只是對過快貶值所帶來的社會反彈感到不安，因此作出戰術性調整。當日本加息恰好遇上美國準備減息，觸發套利盤連環離場，市場反應強烈其實也正常，但是新的均衡點是可以找到的。

日本推緊縮政策加上美國勞工數據疲弱，令投資者進入去風險狀態。(Shutterstock)

　
　　聯儲局主席鮑威爾在FOMC 7月會議後稱，「最快9月會議上削減政策利率」。決策者認為在將通貨膨脹拉回到2%的政策目標上取得了進一步進展。如果沒有大的意外，聯儲局9月減息應該是可預期的，不過也在市場價格中體現了出來。
　
　　美國真正的意外，不是來自聯儲局，而是來自勞工市場。7月非農就業增加了11.4萬，vs分析員預期的17.5萬，上期數據也下方調整了17.9萬。最新就業數據遠遠低於過去12個月平均的21.5萬，失業率上升至4.3%。《彭博社》參與預測的74位經濟學家中，只有一人料想到如此差的數據。筆者上周在本欄曾作出過預警。
　
　　失業率跳升，薩姆規則(Sahm Rule)登場，預示著美國經濟即將進入經濟衰退。聯儲局前官員薩姆(Claudia Sahm)的研究指出，當3個月平均失業率比過去12個月的平均失業率高出半個百分點，代表美國經濟已經進入衰退。這個條件已經浮現出來了。
　
　　自1950年，薩姆規則除了一次（1959年）外，均準確預測到每一次美國經濟衰退，而例外的兩次，也不過是衰退遲到了幾個月。就業市場突然疲軟，會帶來個人消費、銀行信貸、企業信心、房地產市場等一系列連鎖反應，這正是薩姆規則預測衰退的底層邏輯。華爾街對此高度緊張，交易員們開出了今年底之前聯儲局減息4碼的預期。
　
　　FOMC今年還有9月、11月和12月三次例行會議，這意味著市場目前預期聯儲局年內起碼有一次大碼減息。聯儲局主席鮑威爾在剛剛結束的記者會上，暗示了減息周期即將開啟，不過明言不會有2碼減息。當然，鮑威爾出此言時，也沒有意識到就業市場會突然掉鏈子。雙目標下，聯儲局不僅必須抑制物價上漲，還必須增加就業。
　
　　非農就業數據其實月度波動很大，在理解衰退風險的同時，也需要明白可能的數據噪音。德克薩斯颶風等因素對短期工的影響，筆者認為是存在的，所以對勞工市場還要再觀察。另外，公司減少了招人，但是裁員還不流行。薩姆規則的發明人自己也指出，這類景氣指標是根據過往經驗歸納出來的實證，並非自然規律。目前筆者仍維持今年減息2至3碼的預測，不過預測失誤的風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。
　
　　本周有三個焦點：1）日本央行和非農就業所觸動的risk off浪何去何從；2）中東局勢如何發酵；3）中國7月社融數據。

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