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　　昨(6日)文提出，美財政部和美儲局要為今年稍後的美政府發債尋找資金來源。基於目前情勢，美儲局可能要再QE，又或者美財政部要提高美債息率，以吸引資金來買美債，不論用何法，都會對投資市場有大影響。

(iStock)

　　基本認識:

　　(1)以前美國國債廣受海外投資者及外國政府歡迎，但自2015年後，外國政府持有美債額只是平穩，鮮再增持，這可能是美債息已過低，美匯又見波動，回報與收益不對稱，自然會收手（圖一）；

　　(2)外資減持美債後，購買美財政部所發行的債，基本由美儲局哽晒，美儲局一直以每月買800億美債、400億按揭債來支持美經濟；

　　(3)當美財政部每月所發的債額不多於800億，就會被美儲局全「包起」，美債息就見平穩以至緩跌，這是至2020年3月都如是；

　　(4)但在2020年3月之後，美財政部所發的債，月均多於美儲局所能承買的800億之上，每月多80億至280億不等。不過市場上又沒有相匹配的資金來買入這些債，結果美10年債息就由2020年5月時的0.8厘，逐月上升至2021年3月的1.7厘（圖二）；

　　(5)美財政部見美10年債息會衝2厘關，會為市場帶來震動，便不再發這麼多長債，而是改動用存在美儲局的儲備，來應付美國政府增加了的開支，而這個美財政部在美儲局的儲備金，亦由最高時期的逾1.8兆美元，數月內快速回下至0.6兆美元（圖三）；

　　(6)由於美財政部少發了債，用了「儲備」來支付開支，市場上便少了可供投資的債資產，於是由2021年3月起，美國金融界這些閒錢便只好存放在美儲局的零息隔日回購RRP安排中，這個額亦由3月時的3000多億美元，增至6月美儲局議息會前的6000多億美元；

　　(7)美儲局於6月的議息會議中，提出了對RRP資金付0.05厘息(之前是零息的)。一加息之後，這個逆回購金額就數夜內，爆上逾9000億元（圖四）。這個金額爆上是必然的，因為投資基金由零息一轉而可收到0.05厘息，是天掉餡餅。因為當時的3月期債據息是不逾0.4厘，而1月期票據則是零息以至有時要負息；

　　(8)為甚麼美儲局要突然鷹起來付RRP0.5厘，多於三月期票據息?其中一個考慮是太多錢在市場流動，可以使美債息，尤其是短期的三個月期的票據息，當用來計算衍生工具價值的市場息見零，這會使逾5萬億的美元衍生工具計不出價，不能交收，這就會帶來市場核爆；

　　(9)如今美儲局已提升了RRP息率至0.05厘，是否已拆彈了?未，因為有個更大的「炸彈」在8月31日可以爆。

8月底危險　1.3兆票據到期

　　到8月31日有約值1.3兆的短期票據到期（圖五），這批錢如全流入RRP，即是到8月31日時美儲局的RRP金額可逾2萬億，這絕對是個危險的高壩蓄水。

　　假如:

　　屆時美國的通脹壓力仍在，就業數據又好，則美儲局是否要宣布個退市計劃?以2015年美儲局一宣布兩年後退市，美股即大跌。

　　又假如屆時美財政部又要賣債以應付財政支出，其額不是百億計，而是按拜登的鴻圖，是以兆計，美息又要否升?

　　當然美儲局和財政部可以打這兩萬億的RRP主意，發行短期票據來收納這批閒資，但一收納之後，會否使到市場沒有足夠閒資去支持任何的市場波動，會重演2019年的Repo危機(當時是錢少了，不是錢多了)。當時Repo(即銀行隔夜拆息之類)是被扯上十多厘，而美股跌逾20%要靠美儲局泵水(QE)才能救回來。

　　9月，是美國政府財政年度，百事要興就是在當時要錢，美儲局和美財政部怎拆局?是要再QE，還是頂硬上去加息?筆者相信，是又QE的，屆時市場會怎解讀?這個債仔有能力日後還債嗎?如無，這些美債要不要買?閣下怎看?

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恒安似成三底

　　昨午「午市閒談」推介恒安國際(01044)。

　　恒安國際在中國製造、分銷及出售個人衛生用品及護膚產品。

　　2020年度，集團營業額微跌0.5%至223.74億元(人民幣.下同)，股東應佔溢利增加17.6%至45.95億元。年內業務概況如下:

　　(一)整體毛利增加8.8%至94.56億元，毛利率上升3.6個百分點至42.3%；

　　(二)衛生巾產品:營業額上升2.6%至66.55億元，佔總營業額29.7%，分部利潤增加3.6%至32.15億元，毛利率上升1.1個百分點至71.4%；

　　(三)一次性紙尿褲產品:營業額微跌0.9%至14.26億元，分部利潤減少21.1%至1.19億元，毛利率下跌0.9個百分點至39.6%；

　　(四)紙巾產品:營業額下跌9.6%至103.83億元，佔總營業額46.4%，分部利潤增加23.4%至10.41億元，毛利率上升5.8個百分點至33.5%。年內，集團產能維持在142萬噸；

　　(五)2020年12月31日，集團共有現金及銀行存款、長期銀行存款和有限制銀行存款239.71億元，而境內債券為9.99億元，及銀行貸款及其他貸款為198.37億元。流動比率為1.4倍(2019年12月31日:1.3倍)，負債比率(按總貸款對比總股東權益，但不包括非控制性權益的百分比計算)為107.3%(2019年12月31日:120.9%)。

　　恒安在45至47元區似成三底，阻力在54.4元，可試在52.9元位買入，上望54.4元或57元，止蝕於52元。

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(投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。)

　　兩聲炸雷震撼了全球風險資產市場。日本央行強硬操作，觸動了套利交易清倉；美國就業數據，令市場大幅修正對美國增長前景的看法。上周是超級央行周，充斥著Policy Pivot（政策轉捩點）。美國聯儲局強烈暗示利率周期即將由升轉降，日本央行直接端出加息和QT（量化緊縮），英國央行則4年來首次減息。與此同時，美國勞工數字打出就業警號燈，甚至可能預示衰退的來臨，風險資產市場出現了大幅波動。
　
　　上周市場調整的一個重要特徵，是除了日圓、美債和黃金外，其他大類資產的表現都不濟，顯示出資金流動性突然收縮。這與平時的資產輪換不同，意味著資金進入強烈的risk off（去風險權重）狀態。而且從美元匯率和美國股市看，risk off的資金並沒有進入美元資產避險。市場究竟發生了甚麼事？都是日本央行惹的禍。
　
　　日本央行連出兩招，將政策利率從0指0.1厘提高到0.25厘，並將月度資產購買計劃從6萬億日圓分階段降至3萬億日圓。日本央行調整政策本在市場預期之內，但是其出手力度之大、之寬，卻出乎市場預期。日本長期利率低下，匯率也不斷下跌，所以日圓是許多套利交易的借貸貨幣。日本貨幣政策突然作動，導致大量套利交易拆倉，日圓匯率暴跌，槓桿驟然收縮，震撼了各類風險資產。
　
　　日本央行有著尋求共識的傳統，現任行長植田和男也為人謹慎。這次央行加息，有兩位委員投了反對票，其他決策者中也有人私底下對連出兩招多少有所保留。為甚麼日本央行突然出手狠辣呢？答案線索在日本政府高官近來連環施壓，要求貨幣政策盡快正常化。
　
　　日本的經濟復甦，成也日圓敗也日圓，日圓暴貶是經濟走出30年低迷的基石，令通縮時代徹底結束。出口企業因此盈利大增，國外遊客奉上真金白銀，海外熱錢流入托起日本股市。然而，有時好事可能變成壞事。日圓暴貶，令海外遊客數量比疫情前的水平多出六成，許多城市的基礎設施不堪重負，物價大幅上漲，居民怨聲載道。有政客甚至提出對遊客和本地人實行價格雙軌制。更有甚者，匯率扭曲導致資源配置上的扭曲，資金湧向旅遊業和外國人買的房地產，國內投資反而減少，不利於經濟的長期穩定發展。
　
　　經濟長期低迷和日本央行長期推行QE（量化寬鬆）政策，讓日本的貨幣環境一直處在超寬鬆狀態。當全世界都QE時，日本央行並不起眼，如今其他國家利率早已大幅調高了，日本的利率和匯率就被投機客所覬覦。日圓利率與美元利率之間差距過大，借日圓買美債成為屢試不爽的套利交易，日本的債市、匯市因此積聚著系統性金融風險。
　
　　日本央行最新的政策舉動，筆者看來意在日圓匯率，通過減少利率和流動性扭曲，調整匯率扭曲。之前日本財政部直接在外匯市場買日圓，遭到美國財政部嚴厲譴責，並被列入匯率操縱國觀察名單。如今的做法，可以視為一種戰術調整。但是必須明白，日本的經濟復甦相當脆弱，基本上靠進口型能源通脹、匯率拉動型企業盈利和海外游資刺激股市帶起來。通貨膨脹之下，工資的確有上漲，但是仍追不上生活成本的上升，消費者信心依然不足，內部需求依然不振。
　
　　這就決定了央行仍處在觀望狀態，貨幣政策估計還是一慢二看三通過，寬鬆的信用環境恐怕要繼續，日圓與美元之間的利差會縮小，但仍然差距頗大。筆者相信日本政府與央行對日圓貶值並不反感，只是對過快貶值所帶來的社會反彈感到不安，因此作出戰術性調整。當日本加息恰好遇上美國準備減息，觸發套利盤連環離場，市場反應強烈其實也正常，但是新的均衡點是可以找到的。

日本推緊縮政策加上美國勞工數據疲弱，令投資者進入去風險狀態。(Shutterstock)

　
　　聯儲局主席鮑威爾在FOMC 7月會議後稱，「最快9月會議上削減政策利率」。決策者認為在將通貨膨脹拉回到2%的政策目標上取得了進一步進展。如果沒有大的意外，聯儲局9月減息應該是可預期的，不過也在市場價格中體現了出來。
　
　　美國真正的意外，不是來自聯儲局，而是來自勞工市場。7月非農就業增加了11.4萬，vs分析員預期的17.5萬，上期數據也下方調整了17.9萬。最新就業數據遠遠低於過去12個月平均的21.5萬，失業率上升至4.3%。《彭博社》參與預測的74位經濟學家中，只有一人料想到如此差的數據。筆者上周在本欄曾作出過預警。
　
　　失業率跳升，薩姆規則(Sahm Rule)登場，預示著美國經濟即將進入經濟衰退。聯儲局前官員薩姆(Claudia Sahm)的研究指出，當3個月平均失業率比過去12個月的平均失業率高出半個百分點，代表美國經濟已經進入衰退。這個條件已經浮現出來了。
　
　　自1950年，薩姆規則除了一次（1959年）外，均準確預測到每一次美國經濟衰退，而例外的兩次，也不過是衰退遲到了幾個月。就業市場突然疲軟，會帶來個人消費、銀行信貸、企業信心、房地產市場等一系列連鎖反應，這正是薩姆規則預測衰退的底層邏輯。華爾街對此高度緊張，交易員們開出了今年底之前聯儲局減息4碼的預期。
　
　　FOMC今年還有9月、11月和12月三次例行會議，這意味著市場目前預期聯儲局年內起碼有一次大碼減息。聯儲局主席鮑威爾在剛剛結束的記者會上，暗示了減息周期即將開啟，不過明言不會有2碼減息。當然，鮑威爾出此言時，也沒有意識到就業市場會突然掉鏈子。雙目標下，聯儲局不僅必須抑制物價上漲，還必須增加就業。
　
　　非農就業數據其實月度波動很大，在理解衰退風險的同時，也需要明白可能的數據噪音。德克薩斯颶風等因素對短期工的影響，筆者認為是存在的，所以對勞工市場還要再觀察。另外，公司減少了招人，但是裁員還不流行。薩姆規則的發明人自己也指出，這類景氣指標是根據過往經驗歸納出來的實證，並非自然規律。目前筆者仍維持今年減息2至3碼的預測，不過預測失誤的風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。
　
　　本周有三個焦點：1）日本央行和非農就業所觸動的risk off浪何去何從；2）中東局勢如何發酵；3）中國7月社融數據。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。