過往專欄

　　兩星期前，當市場估3月加息機會率只得三成，6月加息有五成時，筆者已膽粗粗估會5月加息。但到前晚，美國市場已將3月加息的機會率提升至75％！

　　不少分析者認為美儲局是要有個議息會後，記者會跟尾之時，才會加息，若是則只有3月、6月、9月、12月議息會有記者招待會跟尾，故如3月不加息，則2017年美儲局加息次數不可以多於三次，但這個要有記者會才可加息之說真不知從何而來，是忽略了美儲局的加息議決機制。在必要時，美儲局主席是可以召開電話會議，由有投票權的代表通過加息便可。這個電話會議是可以在兩個會議之中，即是沒有正式會議之時，也可加息，在1994年2月4日至1995年1月25日間，當時的美儲局主席格林斯潘以消滅通脹於萌芽狀態為理由，共加了七次息，有兩次是加半厘，其餘是加四分之一厘，你數正式會議次數嘞，點會夠去加七次息呀？有些就是電話會議後加的。筆者印象深刻，因為畀格林斯潘累過嘛！

料撤走寬鬆政策 短期內加息

　　所以，如通脹一升，美儲局一急，一年加三次、四次，不是無可能，格林斯潘的1994、1995加息一役，有辦你睇。

　　《FX168財經報社（香港）》2月28日報道，多位美聯儲（FED）決策者紛紛發表鷹派的講話，似乎在「共同努力」改變對3月升息的預期。他們暗示在聯邦政府可能出台經濟刺激政策的情況下，升息可能等待過久，這令市場提高對3月升息的預期。

　　美聯儲三號人物—紐約聯儲主席杜德利（William Dudley）周二在接受CNN採訪時稱，特朗普當選美國總統以及共和黨掌控國會後，收緊貨幣政策「變得更為緊迫」。

　　杜德利表示，「預計將繼續撤走寬鬆政策，可能在『相對很短的時間內』加息。」

　　與此同時，舊金山聯儲主席威廉姆斯（John Williams）當天也指出，經濟處於充分就業，通脹上升，潛在的減稅將帶來上行風險。他稱，「我個人認為，沒有推遲升息的必要，3月會議很可能討論升息。」

　　杜德利今年在美聯儲利率決策委員會中有投票權，而威廉姆斯雖然沒有投票權，但他的觀點被認為對同僚較有影響力。

　　上述講話引起債市一輪拋盤，美國兩年期國債收益率躍升至12月以來高點。據利率期貨行情顯示，交易商預計美聯儲在3月14-15日的會議上有近57％的可能性升息，高於周一稍晚的約31％，以及兩周前的約20％。

　　費城聯儲主席哈克（Patrick Harker）周三再度呼籲今年加息三次；而聖路易斯聯儲主席布拉德（James Bullard）同期也指出，美聯儲已經實現其雙重使命，應開始削減資產負債表規模。

　　上述美聯儲官員的講話都在美國總統特朗普（Donald Trump）即將於國會發表演說前的數小時出爐。外界預計特朗普屆時將透露關於基建支出計劃、減稅及監管方面的更多細節。

經濟數據勝預期 加息空間增

　　由於近期公布的一連串經濟數據均優於預估，包括自2008年以來均低於聯儲目標的通脹數據升抵2％目標，令美聯儲內外均拉高今年升息的預期。美聯儲過去兩年每年僅升息一次。

　　杜德利表示，自11月大選以來，家庭及企業信心大幅上升，金融市場相當活躍，我們預計財政政策可望邁向更偏刺激的方向。

　　威廉姆斯認為，在3月而非6月升息，令美聯儲今年擁有升息的更多空間，或將超過多數聯儲決策官員目前認為合適的三次升息。

　　在威廉姆斯講話後，市場預計的聯儲3月加息概率一度升至60％。杜德利講話後這一預期概率達到了72％，而本周一3月加息預期概率高位也不過50％，一周前概率只有30％多。下圖數據來自主流財經媒體的全球利率概率。

　　美聯儲曾表示3月份的會議紀要中將會出現「扇形圖」，用來顯示美聯儲官員對於未來利率的預期。但本周一，這個充滿懸念的扇形圖的雛形終於揭開廬山真面目。扇形圖揭露了未來三年美聯儲利率的走勢。

　　美聯儲在2月23日發布的2月貨幣政策會議紀要中，表示要在今年3月會議紀要同時公布的最新經濟預期概要（SEP）中添加多個圖表（所謂的扇形圖），用來顯示美聯儲官員對於未來利率的預期。

　　分析師認為︰「扇形圖是一種描述性圖表，旨在突出經濟前景的不確定性。」

　　美聯儲公布了一份包括去年9月美聯儲會議圖表的內部文件，揭露扇形圖的內容和形式。這份扇形圖表明，美聯儲70％確定到2019年底聯邦基金利率範圍將處於輕微的負利率到超過5％之間。

買樓借貸者 小心利率走勢轉變

　　High Frequency Economics的首席經濟學家Jim O'Sullivan表示，利率的預測圖表僅僅是一種可視化表述，用於向外界闡釋美聯儲主席耶倫多次聲明的，美國央行的貨幣政策並不是事先設定的，而是取決於接下來幾個月經濟將如何發展來制定的。

　　「他們（美聯儲）擔心人們沒有解讀出美聯儲點陣圖的含義，（美聯儲）的政策制定是根據現實條件來的，扇形圖顯示的是，你應該從經濟前景來對利率做出預期。」

　　買樓而又要借貸來供樓者，日後要多留心這扇形圖了。

　　但話又說回來，會是甚麼原因使聯邦基金利率處於負利率，又是甚麼原因會使聯邦基金利率升逾5％，那時十年美債息要處七厘，而香港HIBOR，最少也要升至5.25％。

　　一個數據，炸出了美國經濟、貨幣政策和債券市場的轉捩點。6月CPI通脹弱過市場預期，顯示出美國經濟和物價進一步冷卻，為接下來美國聯儲局減息打開了大門。消息傳來，債券市場一片漲聲，收復了今年來的所有失地。市場普遍看好FOMC 9月降息，資金從科技巨頭股票移向實體經濟股票，並引領全球股市走強。美元指數迅速下滑，日圓、歐元、英鎊匯率反彈。石油和大宗商品價格上周走低，金價上揚。拜登深陷退選漩渦。

　　美國6月CPI錄得3%，核心CPI為3.3%，雙雙低過分析員的預期中位數。如果使用3個月平均值，CPI僅略高於政策目標2%。聯儲局主席鮑威爾剛說出「需要更多的好數據」，才能有足夠的信心考慮減息，話音未落，新的「好數據」就現身了。市場對此反應強烈，美國國債收益率全線走低，LSEG數據顯示資金預期9月減息一碼的概率已經升至接近100%，vs數據發布前的72%。

　　最新通脹數據支持筆者一直預言的最早9月減息，今年減息兩碼。不過，聯儲局可能要再等一等才會徹底轉身。6月通脹回落超預期，和汽油價格下跌有關，更和機票、酒店、二手車價格大幅向下有關，這些因素都比較波動。最重要的是，住房成本大幅下挫，租金通脹周期長、滯後突出，在CPI中的權重又特別大。這次CPI租金下挫，證實了民間高頻數據講了幾個月的故事。

　　CPI通脹回落，增強了聯儲局對於控制物價的信心，但未必直接鎖定了9月減息。通脹趨勢往往呈波浪型發展，聯儲局在決策上需要慎重，語境轉變需要慎重，尤其在今年年初誤判之後，更會如此。其實眼下決策者的心態，鮑威爾在國會聽證時已經表明。美國經濟已經不處於過熱狀態，不僅存在物價風險，同時就業風險也不能忽視，不過必須謀定而動。

　　筆者認為，目前美國經濟不僅有物價與就業的雙向風險，更有事件風險。資金成本在高位停留時間過長，令經濟中最弱的環節承受很重的壓力。這種爆煲無法預估時機，但是一旦出現，對經濟的衝擊可能不小，屆時政策處置也或許比想象的更激進。順便提一句，消費信心指數跌到8個月來最低水平，折射出家庭債務和就業市場開始出現的壓力。

6月CPI低於預期，美國國債價格收復了今年來的跌幅，收益率全線走低。(AP)

　
　　周四通脹數據出爐之後，S&P500和道瓊斯指數創出新高，納斯達克指數則下跌。代表中小企業的羅素2000指數更飆升3%以上，這是45年來第二次。在經濟軟著陸預期下，資金開始從AI概念轉向周期概念。科技股在高位調整後能否更進一步尚有待觀察，久違的增長故事卻已開始發酵，不過前提是就業市場不至於突然失速，新增就業和時薪增長真的軟著陸。

　　法國議會選舉一波三折，極右黨派「國民聯盟」在歐洲議會選舉和第一輪投票中勢如破竹，但在決定性的第二輪投票中忝居第三，慘淡收場。中間勢力在歐洲議會選舉敗北後，總統馬克龍毅然豪賭，當晚解散議會，讓選民在他和勒龐中間選一位，結果選民兩位都不選，成軍不過一個月的「新人民陣線」趁虛而入，奪得了議會最多席位。

　　法國選舉中，選民一般在第一輪投給自己最喜歡的政黨，第二輪投票反對自己最不喜歡的政黨。國民聯盟在棄保聲中再次鎩羽而歸，可是輸得最慘的是馬克龍和馬克龍主義。馬克龍的「有她沒我」策略是奏效的，只是選票流向了梅朗雄，自己落得為他人作嫁衣。

　　總統馬克龍對下一任總理擁有任命權，但是他可能在相當久的時間都不知道任命誰。得票最多的三大陣營，實力大致相當，都不願意和對手協商組成聯合政府，法國或在相當長的時間裏出現懸峙政府，即政府缺少一個擁有國會多數議席政黨或聯盟的支持。用《世界報》一位專欄作家的話說，「我們知道誰輸了，卻不知道誰贏了」。

　　議會第一大聯盟新人民陣線是為了選舉而臨時拼湊而成的，聯盟內部有著深刻的政治分歧，從激進反資本主義者，到中間偏左的社會民主黨人，政治頻譜太寬、太雜亂。該聯盟領袖是立場極左的梅朗雄，他如何統領左翼派系確是一大挑戰。法國選舉最好的結果，是出現類似德國的兩翼政黨大聯盟政府，但是在巴勒斯坦危機等一系列針鋒相對鬥爭之後，梅朗雄和馬克龍合作的機會甚低。

　　馬克龍感到失落的不僅僅是組閣難局，更有馬克龍主義的墜落。馬克龍2017年入主香榭麗舍宮的時候，喊出了重振法國經濟、提高法國國際影響力、推進結構性改革、引領歐洲「主權」進步和堵死極右勢力執政。今天看來，除了勉強避免了勒龐上台，其他目標全不成功。他對內已經失去了推動改革的政治籌碼，無法攘內，也就難以在外交政策上折衝樽俎。

　　法國必須在10月《預算案》中找到巨大的資金來源，以滿足歐盟規定的均衡財政和借款條例。筆者不排除出現沒有黨派支持的技術官僚執掌看守內閣的可能，不過如何處理馬克龍強行推出的退休金改革、最低工資標準等高爭議性課題，就不得而知了。其實，10月法國有沒有一個可以正常運作的政府都是疑問，先舉辦好一屆可以正常運作的奧運會吧。

　　本周有五個焦點：1）拜登能否抵擋住黨內退選呼聲，本周是關鍵；2）共和黨召開黨大會，特朗普被推選為總統候選人板上釘釘；3）歐洲央行開會，預計利率不變，拉加德記者會語境需特別關注；4）中國開大會；5）中國第二季度GDP數據。除此之外，英國國王發表談話，英國新內閣政策登場；聯儲局發布《褐皮書》；歐洲議會推選馮德萊恩連任。本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。

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