過往專欄

　　不少人都稱前匯豐銀行副總經理劉智傑為劉大師，因為大師意見的確精闢，看下文，你判斷。

《地產從此步入地獄之門》

　　此分析本可以在上星期給予大家分享，但因為星期五晚上美宣布非農就業數據，故了解清楚後，對美加息有更多的了解之後才貼上；為文亦稍長，要解釋沒辦法濃縮。

　　1.經濟帶動，通脹回歸，加息步伐加快

　　本來美國在12月加息之後，市場一直等待1月中聯儲局會議紀錄，希望找出一點端倪。而市場在這期間，債市已明顯反映，利率加與不加，已不是耶倫可以控制，加息只是遲早的事。因為2年債券收益超越1.2％，10年更達2.6％，利息上升加快。

　　美聯儲12月中的會議紀錄顯示，差不多全部議員都認為通脹在今年內會加劇，加上新總統特朗普的財政擴張政策，令加息的步伐更快。

加息步伐加快 內地資金被限制

　　本月6日剛宣布的就業人數，更加強耶倫加息信心，立刻反映在債市及黃金市場上，但加息令美元匯率更強，從而影響美國經濟發展，到頭來令美國經濟倒退，那是後話。

　　於前兩三天內，港銀行同業美元Libor 3個月拆息升破1％，是8年新高，市場已反映資金需求近況，全球利息向上再不是美國是否加息的問題。

　　港人如果採用美元及浮動利率作為樓按的，利息支出已經隨著Libor上升而加重。

　　不得不一提的，關於歐洲方面，歐洲製造業12月增長是2011年4月最快，德國PMI製造業12月指數升至55.6，自2014年1月最高，而意大利也升至53.2，反映歐元區經濟持續復甦，帶動通脹。

　　歐元地區本來是全球經濟最弱的地區，12月的通脹按年增長1.1％，自2013年以來最快，11月增加只有0.6％。德國尤其超乎想像，升1.7％。通脹一來，歐央行不得不去面對而加息。

　　2.內地管制資金外流。最新措施個人每年仍可換取5萬元人民幣的外幣，但要明確表示用途，更指定不得用作境外買房，證券投資，購買人壽保險和投資保險產品等等，令大陸資金來港斷裂，內地發展商積極來港搶地，如投地資金未能到位，清付投地款項，在港又籌不到資金，那會引爆樓市，令場面不可收拾。

　　內地有關部門，亦指定各大銀行，收緊企業向外轉移資金作海外投資，加緊查察銀行跨境交易。

　　另有消息指國企要把外匯全部上繳人民銀行結匯。

　　這些所有措施，會大幅收緊來港資金，進一步抽高銀行同業市場拆息。

環球債務成陰霾 港樓屬非理性急升

　　3.全球資金問題，在這8年寬鬆零息環境下，發債數量大升。根據彭博報道，全球債務，以Trillions（萬萬億美元）計（數字免了，以防錯漏！）債務今年到期要Refinance的，美國有3634b，要付出利息Coupon 237b，中國有588b，Coupon 12b，而日本則有1840b，Coupon 75b。（所以我一關注的，不是中國債務問題，而是美國的龐大債務，錢從何來是個大問題！）。債務問題將會是資產市場爆破的最大真正的「黑天鵝」事件！

　　全球債券在12月底Q4，根據巴克萊世界債券指數，已損失慘重，下跌超過7％。

　　但歐元國債，負利率已到極限水平，因為歐央行可以購買的，是指定類別的債券，令到負利率達到以年息計為-5％，使債市變成一個隨時爆炸的計時炸彈！

　　如果全球中央銀行收緊寬鬆政策回歸正常如所說，哪來資金，為這些債務再融資，各方為了爭取資金再融資，不得不大幅增加利息，造成未可預料的後果。

　　4.香港樓價飈升，不知不覺已經有16年之久，曾蔭權任內8年，扣押土地不放，加上美國自2008開始寬鬆及零息政策，更逢內地放寬人流資金到港，買樓投資，時勢做英雄，令樓價非理性上升。雖然上升期很長，但並非因為經濟增長，個人收入大增，或人口爆升需求增加所造成。這一連串偶發性事件造成的大升，會再重複或繼續的機率有多少？（Randomness, Fooled by是由美國作家NN Taleb一書的書內提出的觀點，所作另一書The Black Swan，風行一時）。

　　故此，時勢可能是造成這十幾年上升的主因，如今這些因素消失，樓市會怎樣！

外圍因素影響大 恐成日本翻版

　　5.前面曾述，樓價已有結構性改變，政府政策，人口老化，收入減少，經濟放緩，如加上港元枯竭，通脹加劇，利息急升，更而美國新政府上台，貿易保護主義抬頭，中美衝突，一觸即發，已改變了樓市的大環境。

　　日本多年前樓價上升到泡沫水平，爆破後日本過了二三十年，經濟還是一潭死水，樓價還在低位徘徊，是香港樓市最佳的樣辦。

　　大家有投資的要有適當的部署，這個浪甚麼時候到，當然沒人清楚，相信在12個月至18個月期內，隨時會爆發，到時處理，為時已晚。

　　劉大師提出日本樣辦，就算不跟足，跟1/4都死，你會怎準備。

　　吃各方美食，老饕嗜「正宗」；看功夫片，故事中也有不少「爭做正宗」、「打出正宗」的情節。那麼，投資呢？巴菲特的「哎吔」同門師兄施洛斯（Walter J. Schloss, 1916-2012年，見副文）跟巴老的投資套路，有沒有甚麼分別？

　　同樣師承格雷厄姆（Benjamin Graham, 1894-1976年），施洛斯「打」出的「價值投資法」可能會比巴菲特保守，其「心法」其實很簡單，守於「唔好蝕」、「不要輸錢」的底線。

　　「未諗賺，先諗輸」，不少投資者都懂，施洛斯怎樣成功實踐、具體執行，才是寶。2008年，施洛斯應加拿大一家商學院的教授邀請，暢談了他的做法和心得，而這也是他唯一傳世的投資智慧。

買負債少的公司

　　施洛斯認為價值線（Value Line）能夠提供過去10至15年的數據，非常有用，建議投資者要善於利用。施洛斯說，投資者透過電腦，便可查看數據，從而判斷公司的好與壞，而不必與公司的管理層有甚麼交流。

　　在「不要輸錢」的原則下，施洛斯建議投資者，要買不虧蝕的公司，即要買「有下跌保護」的公司。至於能賺多少，他說「就順其自然好了」。所謂「有下跌保護」，就是負債不多的公司，相信炒股者近年看到內房股表現，已深有慘痛體會。

在「不要輸錢」的原則下，施洛斯建議投資者買不虧蝕的公司。（網上圖片）

　　施洛斯說，公司管理層往往人都會很好，所以不必交流。他覺得自己根本就不了解人，只看數字，而不是看人，尤其是若公司沒有負債，或負債不多，就會非常安全。

　　要挑債務不高的公司，秘訣是：看年報。年報可先從大股東、董事持股多少看起，再看公司的財務狀況如何。施洛斯認為，公司負債高，哪怕是公司的經營情況最後都因高槓桿財務而好轉，也不應買。

　　施洛斯不喜歡有負債的公司，因債務會給人帶來許多麻煩，他建議投資者買資本結構簡單的公司。他舉例說，如果一家公司，因想收購另一家公司而大幅舉債，便不妥當。

揀選創新低的股

　　從年報中，投資者可知道公司的背景和歷史，包括管理層持有若干份額的股票，公司是否有較長的歷史、做甚麼生意等，便可知道公司的過去和現在。若公司陷入困境，股價便會低迷，甚至下跌，但施洛斯反而認為，以更低價買入是好事。

　　施洛斯解釋，股票經紀通常不會叫你買「當頭跌」。假設客戶以30元（美元．下同）買入，當跌至25元時，經紀往往不會叫你再買，「溝淡貨」。但當股價再跌至20元時，經紀只會說，股已跌了三分之一，但就再無建議。

　　不過，其後若稍升近價，例如25元時，經紀便會叫客戶沽貨。其實，股跌了後沽，才是投資者的「困境」。施洛斯透露，他的止賺位是股價升50%，自言若以30元買股，當升至50元時，他也會沽出，又說即使價升至200元，他也不在乎。

看價值看淨資產

　　當被問及股價跌了，如何判斷那是不是個「價值陷阱」，股價能否升回來時，施洛斯說，他喜歡價格低於淨資產（即「總資產減去總負債」），以及負債很少的股票（公司），無力還債的便會破產。施洛斯指借錢總會令人很憂慮，所以他會盡可能避免買債務高的股票。

　　施洛斯一再強調，看公司價值，要看年報中資產負債表的情況。他舉例說，一家公司出現問題，可能是產品做得不太好，投資者便可能因此而不買。但如果公司淨資產低於市價，而經營業績良好，投資者就要有一定的信心，尤其是債務低，加上管理層本身持有相當數量股票的公司。施洛斯說的「安全邊際」，其實即是公司的淨資產遠高於股價，加上大股東肯持股。

　　「有這樣的安全邊際，雖然不保證判斷正確，但我覺得公司有實在的東西，若價格低到一定程度，就會有人願意收購這家公司。」施洛斯說，只要管理層有意願把公司經營好，他們便與股東的利益站在同一線上。不過，他提醒投資者，有一些原因導致公司陷入困境，例如因原材料質量被人控告，涉及訴訟，就不要買。

不懂不買，股勝於債

　　談到分散投資，施洛斯就行業和投資工具兩方面，簡單而言是：1. 行業（板塊）不懂就不買；2. 股比債好。他說明知電腦業前景好，但瞬息萬變，他不懂，故寧願買金寶湯(CBP)，因金寶湯屬傳統產業兼有歷史。

　　施洛斯說，除非買高息債券，否則投資債券，賺不了大錢，因只有利息收入，反觀股票卻會有增長。他又說，持債券發達的不多，大多是繼承了債券，而不是憑債券賺錢，但買對了股就會好成功。

　　講實際，一碟餸只有好不好吃之分。同樣，功夫也只有打得與不打得之別，哪有正宗不正宗的？看施洛斯的「功夫」，簡單直接：揀股，揀負債少、財務穩、無官司、管理層正常的公司。至於他耍的與巴菲特耍的誰較「正宗」？有何分別？就真是黑貓白貓了。

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施洛斯姓中帶蝕？

　　施洛斯19歲便入股票行，由「跑單」做起，其後他想做證券分析員，公司前輩便介紹他讀格雷厄姆的《證券分析》。後來他又上了格老「證券分析」和「高級證券分析」兩個課程，遂成了巴菲特的「哎吔」師兄。

　　被譽為「價值投資領域傳奇人物」的施洛斯沒上過大學，但在近50年的投資生涯中，他卻為公司股東取得了16%年複式回報率。與巴菲特相比，施洛斯的持倉更為分散，強調「安全邊際」，他愛在公司或行業陷入困境、股價下跌時，買入一家公司。

　　打趣說，施洛斯的姓氏中含「虧蝕」(SchLOSS)，命中犯煞，可能是他牢記「唔好蝕」的原因。

　　（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）