《勝算在握》俊賢資產管理何啟俊：薦買騰訊音樂、友誼時光

　　　　　　　　　　　俊賢資產管理何啟俊：薦買騰訊音樂、友誼時光
　
　　騰訊音樂（０１６９８）：公司最新公布截至９月底止之第三季業績。總收入同比下跌
１０﹒８％至６５﹒７億元人民幣，環比減少９﹒９％；非國際財務報告準則公司權益持有人應
佔淨利潤同比上升２﹒１％至１４﹒１億元人民幣，按季減少７﹒８％。累計首三季，收入微跌
０﹒３％至２０９﹒１億元人民幣；非國際財務報告準則公司權益持有人應佔淨利潤同比增加
３１﹒５％至４５﹒５億元人民幣。
　　按業務劃分，在線音樂服務為公司增長主要引擎。儘管在線音樂ＭＡＵ同比下跌４﹒２％至
５﹒９４億，但受惠於付費用戶數同比增長約兩成至１﹒０３億，單個付費用戶月均收入達到
１０﹒３元人民幣，連續６個季度增長，拉動分部收入同比增長３２﹒７％至４５﹒５億元人民
幣。付費會員快速增長和單個付費用戶月均收入提高，歸因於更吸引之會員權益和會員渠道策略
，令會員留存率和粘度有所提高。相反，社交娛樂服務因調整部分直播互動功能，並採取更嚴格
之合規程序，導致ＭＡＵ、付費用戶人數和單個付費用戶月均收入均出現不同程度跌幅，拖累分
部收入同比下跌４８﹒４％至２０﹒２億元人民幣。
　　展望未來，公司將會通過大語言模型提升音樂消費效率，同時提高推薦效率和個性化音樂體
驗，並增加與不同合作夥伴之場景，吸引更多用戶之餘，可提升盈利能力。管理層在業績會釋出
正面信息，表示明年音樂訂閱業務保持良好增長，認為先利率和淨利率續有提升空間，中長線音
樂ＡＲＰＰＵ目標為１５元人民幣。策略上，建議可於２５０天線附近收集。目標價３２﹒８０
元，買入價２８﹒５０元，止蝕價２５﹒６５元。（建議時股價：２９﹒３０元）
　
　　友誼時光（０６８２０）：公司為國內手機遊戲開發、發行和營運商，專注於女性向手遊賽
道，目前旗下有多款遊戲產品，包括《淨生為卿歌》、《熹妃傳》、《熹妃Ｑ傳》、《杜拉拉升
職記》等。由於疫情期間，手遊成為大眾主要娛樂渠道之一，玩家課金意願較高，形成高基數效
應。隨著國內改善防疫方針，線下活動回復正常，加上友誼時光老遊戲生命周期增長，故上半年
財務表現承壓，收入錄得雙位數跌幅，經調整虧損擴大。
　　不過，友誼時光即將迎來巨大利好，《淨生為卿歌》ＩＰ續作《淨生憶玲瓏》在今年２月份
取得版號，同樣屬於女性向古風手遊，目前定於２０２４年１月２日全平台公測。遊戲上架前，
公司已就遊戲進行各類型測試，在ＴａｐＴａｐ上評分達到９﹒３分，是公司在該平台遊戲歷史
最高評分，預約下載達４﹒４萬次；Ｂ站評分達９分，預約人次達３﹒６萬，反映玩家對遊戲口
碑不俗。由於手遊上線後，需要經過幾個月爬坡，玩家人數始會達到頂峰，預計對財務表現之正
面影響將於明年下半年顯現。
　　除《淨生憶玲瓏》外，公司遊戲儲備項目中，還有以武俠策略為主題的《墨劍江湖》和歐美
宮廷主題的《代號：ＰＥ》。當然，公司一直以來深耕女性向手遊，未來在研發遊戲過程中，會
融入ＡＩＧＣ等技術，以提升研發效率，同時公司會積極布局海外市場，例如增加本土化元素或
者優化具有獨特中國古風畫風，以迎合不同地區玩家之喜好。策略上，建議可待股價略為調整至
１﹒５０元水平收集。目標價１﹒７７元，買入價１﹒５０元，止蝕價１﹒３５元。（建議時股
價：１﹒６１元）《俊賢資產管理投資總監　何啟俊》（筆者為證監會持牌人，並無持有上述股
票。）
　
　
　　　　　　　　　　　　　　　招商永隆楊曉琴：薦買奈飛
　
　　奈飛（ＮＦＬＸＵＳ）：奈飛為全球流媒體龍頭公司之一，通過不同的月費方案吸引全球的
客戶訂閱，平台提供多種劇集、電影、紀錄片、遊戲等內容，而其優質的自製內容也成為它的競
爭力。截至２０２３年９月底，奈飛在全球１９０多個國家和地區共有２﹒４７億名付費會員，
其主要的競爭對手有Ｄｉｓｎｅｙ＋、Ｈｕｌｕ、ＨＢＯＭａｘ、
ＡｍａｚｏｎＰｒｉｍｅＶｉｄｅｏ、ＹｏｕＴｕｂｅＰｒｅｍｉｕｍ及ＡｐｐｌｅＴＶ＋等。
由於監管原因，Ｎｅｔｆｌｉｘ並未能進入中國開展業務。
　　２０２３三季度業績亮點為量價齊升，低價廣告會員是主要增長動力。奈飛三季度營收同比
增長８％至８５﹒４億美元，符合市場一致預期。淨利潤同比增長２０％至１６﹒８億美元，較
市場一致預期高６％。每股盈利３﹒７３美元，高於一致預期的３﹒４９美元。共享帳戶的限制
方案實施後，三季度訂閱用戶數量同比增長１０﹒８％達２﹒４７億，環比淨增８７６萬，大超
華爾街預期的６２０萬。平均每用戶貢獻１１﹒７美元，同比提升６﹒７５％，環比提升
１﹒３％。會員數大增的主要動力是廣告會員數量的增長，這部分同比增速超過了７０％，在整
體新增用戶中佔比達到３０％。去年１１月開始，奈飛推出低價但需觀看廣告的會員（ＡＯＶＤ
訂閱套餐）。以美國市場為例，根據奈飛１０月１９日進行的價格調整，有廣告的套餐為
６﹒９９美元╱月，而無廣告的標準套餐價格為１５﹒４９美元╱月，價差近一倍，低價策略取
得了成功。根據數據，由於高息環境和學生貸款償還重啟，美國人在６月開始削減了支出，奈飛
低價廣告會員的推出無疑契合了家庭削減消費開支的需求。值得一提的是，廣告會員的單用戶收
入（會員費＋廣告收入╱訂閱數）已經超越非廣告會員的單用戶收入，看似是在降價，其實是在
「提價」。
　　美國及歐洲主要國家會員價格在１０月進行了上調，回顧過往，奈飛在疫情前平均２－３年
調整一次，疫情後平均每年進行價格調整，但整體調整幅度與通脹基本一致。公司表示在限制共
享帳號時，會根據共享帳號的不同用戶喜好進行更精準的內容推薦，因此用戶的負面反應低於預
期，流失率僅約２％。奈飛自製內容形成供給側壁壘，我們相信優質的內容和精準算法是奈飛留
住客戶的關鍵。
　　四季度展望審慎，但提高全年運營利潤指引。公司管理層對四季度的預期較市場略微遜色：
預計四季度淨新增付費用戶數量與三季度持平，全球的單個用戶帶來的平均收入同比大體持平，
主要由於過去１８個月漲價幅度有限所致，此外，美元的走強也令其他地區營收有匯率損失。在
２０２３年全年的指引方面，奈飛上調了全年的運營利潤率至２０％（位於此前指引的１８－
２０％區間上限），公司還上調全年的自有現金流指引至６５億美元，高於此前預估的５０億美
元，也大幅高於市場預期的５２﹒７億美元。對於未來兩年的業績展望，市場保持樂觀，預計
２４╱２５財年，奈飛的每股盈利同比增速均維持在３０％以上。
　　好萊塢罷工影響或告一段落。好萊塢罷工導致美國娛樂產業停擺，數百部熱門節目和電影延
後上架，１１月９日最新消息是好萊塢演員和電影公司達成一項臨時協議，持續超過１００天的
罷工暫時落幕。這對奈飛來說無疑是正面消息。目前（１１月１０日收盤）奈飛的股價對應遠期
ＰＥ為２９倍，近五年的均值為４３﹒９倍，當前股價估值處於偏低水平，且業績展望佳，建議
投資者可逢低布局。（本周二建議時股價：４４４﹒６２美元）《招商永隆銀行證券分析師　楊
曉琴》（筆者為證監會持牌人士，並沒持有上述股份）
　
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