人民幣快速升值潮是否才剛剛啟幕？對手持萬億美元外匯頭寸的外貿商而言，無疑是眼下最「價值百萬」的問題。加入背書的「美元微笑理論」（dollar smile theory）創始人Stephen Jen最新預言，中企因聯儲減息「班資回朝」，或推動人幣最多升值一成。但此假設或忽視了，人幣複製「套利平倉2.0」劇本，並不為央媽樂見。

突如其來升值，部分因平倉

　　聯儲減息如箭在弦，美元指數時隔13個月後再下探「牛熊分界」的200天線；離岸人幣月初一度高見7.08，較7月的年內低位急漲2300點子。面臨突如其來的升值，深圳一些小型外貿公司甚至採取「不接單」策略，以應對可能的應收帳款虧損。

離岸人幣月初一度高見7.08，較7月的年內低位急漲2300點子。

　　更大的暗湧來自外貿商、「走出去」中企手中的美元頭寸，儘管坊間測算規模各有不同，但都非小數目。Stephen Jen表示，中企自疫情以來的海外投資或超2萬億美元；麥格理測算，出口商、跨國公司自2022年以來累計的美元頭寸逾5000億美元；廣發證券則指，截至6月的過去三年半，通過未結匯實物貿易、服務貿易反常增長、金融賬戶三個渠道共流出15.2萬億人幣（相當於逾2萬億美元）。

　　基於中美兩年期國債殖利率息差已從4月的峰值3.18個百分點，逐步收窄至最新的2.4個百分點以下，倘若上述停留海外的套利資金為規避風險而蜂擁平倉，勢推動人幣進一步走強，而NDF（無本金交割遠期）就顯示，市場定價美元兌人民幣未來12個月內將跌破七算。

美元貶值=贈美巨額金融禮物

　　不過，資金回朝、人幣升值，是否一定為當局樂見？尤其是倘若真的如Stephen Jen預期，1萬億美元「保守的」資金淨流入，或弊大於利。何解？《Foreign Affairs（外交政治）》最新名為《Top Dollar》的文章就對此道出玄機－－「美國對其他國家的負債以美元計價……當外國投資者將以美元計價的資產兌換回本國貨幣時，其價值會受到打擊。換言之，美元貶值的結果是，各國向美國贈送巨額金融禮物（a huge financial gift ）。」

本財年首10月政府赤字已達1.52萬億美元的華府，是否可永遠押注「美元日不落」？

　　文章並引述數據稱，過去十年，美國對外負債從30萬億美元增至逾51萬億美元，對各國淨負債從2014年的6萬億美元增至18萬億美元，「美國更緊握各國要害」。

　　那麼，本財年首10月政府赤字已達1.52萬億美元的華府，是否可永遠押注「美元日不落」？答案無絕對。但眼下而言，棘手的內房、疲弱的內需、預期中的減息等基本面，都將限制人幣升勢。而避免形成單邊預期，正正是央媽最重要的功課。