08/01/2024 10:25
《陶冬天下-陶冬》就業數據沖散市場的聖誕狂歡
聖誕節過去了,金融市場長達兩個月的聖誕狂歡也曲終人散了,給2024年開局的金融市場留下一地雞毛。美股連漲9周後回調,這是華爾街2003年以來最差的開年首個星期表現。美國非農就業數據比市場預料強出許多,迫使市場大幅調整對美國聯儲局的預期,期貨市場的3月降息概率從75%降到50%,兩年期國債收益率在數據公布後瞬間跳升9點,上周總共攀升了14點。美元指數一度躥升至107,然後輾轉回落。恐慌指數VIX有波動,但維持在15以下的極低位。
無獨有偶,歐洲通脹也出現了反彈,德國CPI更升到3.8%,歐洲股市、債市和匯市紛紛作出緊急規避動作,德國兩年期國債收益率上周升達17點。升值中的日圓遭遇日本地震和美國就業數據的雙重打擊,市場擔心日本銀行可能因此放慢政策調整的步伐,日圓對美元匯率錄得16個月來最大的單周貶值。受寒冷天氣影響,能源價格普遍反彈,天然氣期貨NGG24漲13%。金價微跌。市場期待比特幣ETF得到監管放行,比特幣價格曾衝上45000美元,然後回落。
美國12月非農就業增加了216K份工作,遠強過市場預計的175K;時薪按月上漲0.4%,勞工參與率回落0.3點至62.5%。就業數據通常比較波動,但是這組數據抹去了之前兩個月就業市場出現冷卻的幾乎所有證據,也使憑藉數據制定政策的聯儲局基本上失去了盡早減息的經濟理由,而聯儲局本來就針對市場的減息預期在潑冷水。
熟悉本欄的讀者知道,筆者強調,1)美國就業市場在走一條過往未曾經歷過的路徑,以歷史經驗來判斷未來,預測失誤的機會很高;2)美國三大通脹源頭中,供應鏈通脹和能源通脹已經受控,但是服務業通脹遠未受控,戰通脹的最後一程充滿挑戰和曲折,起碼需要時間;3)消費增長與收入增長同步,聯儲局樂見其發展,不急於出手干預;4)經濟軟著陸之下,最終觸動減息按鈕的未必是經濟衰退,可能是金融事件,而此無法預估時機。筆者仍持此觀點,最新的就業數據也支持此觀點。
再看就業數據的細節。勞工參與率下降了0.3點,但基本集中在年齡偏大或偏小的人群,25至54歲主流人群的參與率只下降了0.1點,所以就業市場並未見到結構性變化,反而可能和聖誕節有關,需要進一步觀察。本次數據中最重要的數據點,是時薪按年上漲4.1%,在周期的尾端,工資增長居然如此強勁,說明服務通脹還會繼續,政策決策者不敢輕易轉向減息,連口頭講都要小心。
筆者維持今年下半年才開始減息、共三次的判斷。美國的政策利率作出下調,估計要等到非農就業按月增加低於100K、工資按月零增長或更低、核心PCE通脹觸碰2%目標這三個條件同時滿足,或者金融緊縮導致金融事件風險大幅上升之後。
除了周期性因素外,必須看到物價動向還受到結構性因素的影響。去全球化和供應鏈本土化,帶來本國勞工供應緊張、工資上漲。地緣政治形勢惡化和去化石能源,造成能源成本高企。前IMF首席經濟學家、哈佛大學教授Rogoff認為CPI通脹難以持續回到2%的政策目標水平,筆者對此深以為然。CPI從3%走向2%,可能並非一帆風順,通脹的政策目標或許有朝一日需要調整。這一點不僅適用於美國,也適用於歐洲和世界其他地方。
市場與貨幣政策決策者在利率走勢上,展開了一場又一場的角力,近年也製造出罕見的市場震盪。角力的表面原因是對通脹走勢判斷上的分歧,深層次原因是對經濟結構性變化的認知和警惕。不同時期市場與央行互有勝負,但是我們不要忘記經濟在就業市場、能源供需和地緣政治上發生的結構性變化。
歐元區綜合通脹在上月上升2.9%,vs上月2.4%,這是物價指數連跌6個月後首度反彈。扣除能源、食品後的核心通脹,則由3.6%繼續回落到3.4%,服務業通脹就維持在4%。數據出爐後,歐洲各國的債市全線下跌,利率期貨市場減少了對歐洲在3月減息的預期。
歐洲電力、燃氣和食品的補貼到期終止,是推高CPI的最大原因。這個因素對歐洲央行的政策決策影響不大,但是對購買力和消費信心還是有影響的。更值得關注的是,漲工資對服務通脹所產生的漲價壓力。儘管歐洲的就業復甦遠沒有美國那麼火爆,但是工資成本推動型漲價壓力還是不小的,工潮更是此起彼伏。
談歐元區通脹和歐洲貨幣政策,離不開歐洲最大經濟德國的物價形勢。德國12月CPI錄得3個月來最大漲幅,按年上漲3.8%,vs上月的2.3%。和其他地方類似,政府能源和糧食補貼到期是反彈的最大原因,德國能源價格升4.1%,vs上月的-4.5%。1月加稅預料會進一步推高通脹指數,然後慢慢回落到3%左右。
德國憲法院禁止朔爾茲政府將抗疫開支轉用他途,給今年德國財政帶來很大的衝擊,製造出600億歐元的預算窟窿,政府恐怕要進一步取消其他補貼和調高稅率,這可能加大物價上漲的壓力。已經見到的衝擊是,今年開始,餐廳用餐所徵收的增值稅從7%一舉調高到19%。政府同時調高了國內航班的徵稅,及取消了對農業用柴油的補貼。
通脹數據出爐前,歐洲利率掉期顯示資金預期歐洲央行在3月有60%機會開始減息,今年全年減息160點。數據出爐後,降息起始點移向第二季度,減息幅度略微下降到150點。筆者認為歐洲經濟陷入衰退的風險很高,歐洲央行可能是幾大央行中率先降息的,幅度會比較審慎。
本周重要數據是三個通脹一個信貸:美國、日本和中國的12月通脹數據,加上中國的社融信貸數據。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章,相關內容屬作者個人意見,並不代表《經濟通》立場,《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
無獨有偶,歐洲通脹也出現了反彈,德國CPI更升到3.8%,歐洲股市、債市和匯市紛紛作出緊急規避動作,德國兩年期國債收益率上周升達17點。升值中的日圓遭遇日本地震和美國就業數據的雙重打擊,市場擔心日本銀行可能因此放慢政策調整的步伐,日圓對美元匯率錄得16個月來最大的單周貶值。受寒冷天氣影響,能源價格普遍反彈,天然氣期貨NGG24漲13%。金價微跌。市場期待比特幣ETF得到監管放行,比特幣價格曾衝上45000美元,然後回落。
美國12月非農就業增加了216K份工作,遠強過市場預計的175K;時薪按月上漲0.4%,勞工參與率回落0.3點至62.5%。就業數據通常比較波動,但是這組數據抹去了之前兩個月就業市場出現冷卻的幾乎所有證據,也使憑藉數據制定政策的聯儲局基本上失去了盡早減息的經濟理由,而聯儲局本來就針對市場的減息預期在潑冷水。
熟悉本欄的讀者知道,筆者強調,1)美國就業市場在走一條過往未曾經歷過的路徑,以歷史經驗來判斷未來,預測失誤的機會很高;2)美國三大通脹源頭中,供應鏈通脹和能源通脹已經受控,但是服務業通脹遠未受控,戰通脹的最後一程充滿挑戰和曲折,起碼需要時間;3)消費增長與收入增長同步,聯儲局樂見其發展,不急於出手干預;4)經濟軟著陸之下,最終觸動減息按鈕的未必是經濟衰退,可能是金融事件,而此無法預估時機。筆者仍持此觀點,最新的就業數據也支持此觀點。
再看就業數據的細節。勞工參與率下降了0.3點,但基本集中在年齡偏大或偏小的人群,25至54歲主流人群的參與率只下降了0.1點,所以就業市場並未見到結構性變化,反而可能和聖誕節有關,需要進一步觀察。本次數據中最重要的數據點,是時薪按年上漲4.1%,在周期的尾端,工資增長居然如此強勁,說明服務通脹還會繼續,政策決策者不敢輕易轉向減息,連口頭講都要小心。
筆者維持今年下半年才開始減息、共三次的判斷。美國的政策利率作出下調,估計要等到非農就業按月增加低於100K、工資按月零增長或更低、核心PCE通脹觸碰2%目標這三個條件同時滿足,或者金融緊縮導致金融事件風險大幅上升之後。
除了周期性因素外,必須看到物價動向還受到結構性因素的影響。去全球化和供應鏈本土化,帶來本國勞工供應緊張、工資上漲。地緣政治形勢惡化和去化石能源,造成能源成本高企。前IMF首席經濟學家、哈佛大學教授Rogoff認為CPI通脹難以持續回到2%的政策目標水平,筆者對此深以為然。CPI從3%走向2%,可能並非一帆風順,通脹的政策目標或許有朝一日需要調整。這一點不僅適用於美國,也適用於歐洲和世界其他地方。
市場與貨幣政策決策者在利率走勢上,展開了一場又一場的角力,近年也製造出罕見的市場震盪。角力的表面原因是對通脹走勢判斷上的分歧,深層次原因是對經濟結構性變化的認知和警惕。不同時期市場與央行互有勝負,但是我們不要忘記經濟在就業市場、能源供需和地緣政治上發生的結構性變化。
歐元區綜合通脹在上月上升2.9%,vs上月2.4%,這是物價指數連跌6個月後首度反彈。扣除能源、食品後的核心通脹,則由3.6%繼續回落到3.4%,服務業通脹就維持在4%。數據出爐後,歐洲各國的債市全線下跌,利率期貨市場減少了對歐洲在3月減息的預期。
歐洲電力、燃氣和食品的補貼到期終止,是推高CPI的最大原因。這個因素對歐洲央行的政策決策影響不大,但是對購買力和消費信心還是有影響的。更值得關注的是,漲工資對服務通脹所產生的漲價壓力。儘管歐洲的就業復甦遠沒有美國那麼火爆,但是工資成本推動型漲價壓力還是不小的,工潮更是此起彼伏。
談歐元區通脹和歐洲貨幣政策,離不開歐洲最大經濟德國的物價形勢。德國12月CPI錄得3個月來最大漲幅,按年上漲3.8%,vs上月的2.3%。和其他地方類似,政府能源和糧食補貼到期是反彈的最大原因,德國能源價格升4.1%,vs上月的-4.5%。1月加稅預料會進一步推高通脹指數,然後慢慢回落到3%左右。
德國憲法院禁止朔爾茲政府將抗疫開支轉用他途,給今年德國財政帶來很大的衝擊,製造出600億歐元的預算窟窿,政府恐怕要進一步取消其他補貼和調高稅率,這可能加大物價上漲的壓力。已經見到的衝擊是,今年開始,餐廳用餐所徵收的增值稅從7%一舉調高到19%。政府同時調高了國內航班的徵稅,及取消了對農業用柴油的補貼。
通脹數據出爐前,歐洲利率掉期顯示資金預期歐洲央行在3月有60%機會開始減息,今年全年減息160點。數據出爐後,降息起始點移向第二季度,減息幅度略微下降到150點。筆者認為歐洲經濟陷入衰退的風險很高,歐洲央行可能是幾大央行中率先降息的,幅度會比較審慎。
本周重要數據是三個通脹一個信貸:美國、日本和中國的12月通脹數據,加上中國的社融信貸數據。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
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