【回顧展望-衝破迷霧】經濟數據走弱 定調不搞「大水漫灌」

19/12/2019

  對中國金融業而言,2019年可謂「多事之秋」。從外部看,伴隨美國金融市場收益曲線倒掛現象不斷出現,投資者對美國及全球經濟衰退的擔憂上升;以美聯儲為代表的多國央行幾度降息,令全球貨幣政策乃至全球經濟走勢平添變數;從內部看,中國經濟發展面臨內外部環境趨複雜,經濟下行壓力增大,加上中美貿易摩擦、豬肉價格上漲、實體經濟需求低迷、債券違約風險或向信貸市場傳導等風險。

 

中國經濟發展面臨內外部環境趨複雜,經濟下行壓力增大。圖為珠海市(Shutterstock圖片)

 

  不過,穩增長的逆周期調控貫穿始終,貨幣政策方面,今年人行兩次全面降準、分三次對部分中小銀行實施定向降準,向市場釋放流動性。三次實施定向中期借貸便利(TMLF)操作;又推動金融機構貸款利率下行,貸款市場報價利率(LPR)已3次下調。此外,為增加永續債流動性,人行還創設了央行票據互換工具(CBS)。總體看,今年流動保持了合理充裕。

 

不搞「大水漫灌」保持定力有因

 

  人民銀行早在1月宣布下調金融機構存款準備金率1個百分點,其中,1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點,釋出資金約1.5萬億元(人民幣.下同)。同時,一季度到期的MLF不再續做,實際淨釋放長期資金8000億元。 

 

  農耕術語「大水漫灌」,用到貨幣政策層面,即是西方國家所謂的「量化寬鬆」,也即是「放水」。不過,首次降準後,官方就再次出來澄清並非「放水」,指通過降準及時補充流動性,是宏觀調控逆周期調節的應有之義,屬於「冷了添柴、熱了降溫」。領導人亦多番在不同場合多次強調,穩健的貨幣政策無改變亦不會改變,堅持不搞「大水漫灌」。國務院2月常務會議的焦點,其實就四個字「大水漫灌」,總理李克強在會上都重申:「穩健的貨幣政策沒有變,也不會變。我們堅決不搞大水漫灌」。 

 

  官方對「大水漫灌」四字避之則吉,分析指出,宏觀環境、經濟結構的巨大變化,決定了中國當前在政策層面既要面臨經濟下滑問題,還需要汲取歷史教訓,避免後遺症重演;因2008年為應對國際金融危機,國務院曾拿出4萬億元及一籃子救市政策,後來被指遺患甚多,影響至今。

 

  中國銀行研究院近日指出,今年貨幣供給整體穩健,並沒有出現大幅放鬆,突出體現在人行在實施降準政策同時,又通過公開市場回收流動性。東方金誠首席宏觀分析師王青認為,今年貨幣政策保持很強定力的原因有三個。首先,防範化解重大金融風險攻堅戰進入縱深推進階段,穩定宏觀槓桿率、精準「拆彈」處置高風險金融機構、嚴控地方政府隱性債務風險等目標在貨幣政策中佔有優先位置。其次,今年一季度房地產市場出現「小陽春」,表明房價仍有上行壓力。此外,下半年「豬價飛天」帶動CPI階段性走高,人行需要防範通脹預期擴散,貨幣政策寬鬆步伐受到一定掣肘。 

 

  人民銀行9月16日再次全面降準,下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。再額外對城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點。面對聯儲局正在進行貨幣「放水」和全球各國央行的跟隨減息,中國政府再次拒絕了減息。

 

LPR機制改革疏通貨幣政策傳導

 

  利率市場改革今年獲重要突破。8月16日,國務院常務會議表明部署運用市場化改革的辦法,來推動實際利率水平下降和解決過往「融資難」等問題。時隔一日,人行公告,為深化利率市場化,促進貸款利率「併軌」(兩軌合一軌),提高利率傳導效率,降低實體經濟融資成本,決定改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制。 

 

  LPR設立至今已近6年,為何如今才獲「重用」?中民證券(香港)研究部董事黃偉豪分析相信,內地選擇改革LPR,而非簡單地減息,主要是由於人行認為目前市場利率傳導不暢,希望透過改革LPR後可改變利率「雙軌制」的現狀。根據人行規劃,LPR與中期借貸便利(MLF)利率掛勾。亦即是說,往後當人行降低MLF利率,LPR便會隨之而降低。

 

  人行在8月20日授權全國銀行間同業拆借中心首次公布新機制下的LPR,1年期LPR為4.25%,5年期以上LPR為4.85%。王青指出,按照改革預期,貨幣政策傳導渠道打通後,「寬信用」效應將有所體現,實體經濟融資貴問題將隨之緩解,政策性降息的緊逼性相對下降。這是人行今年重點使用數量型工具,而對降息這一價格型工具較為謹慎的內在原因。

 

3000億MLF操作護航跨年

 

  不過,人行第三季貨幣政策執行報告顯示,一般貸款利率不降反升;LPR傳導效果似乎不佳。11月以來,「寬貨幣」勢頭再現:11月5日,人行下調MLF利率;在11月20日將1年和5年期以上的LPR,分別下調5點子,至4.15及4.8厘。

 

  人行在12月6日和16日分別增量續做中期借貸便利(MLF)操作3000億元,中標利率持平為3.25%。分析稱,人行於年末最後一個月以平價方式2次透過MLF向市場注資,傳遞出較強的維穩跨年流動性的信號。

 

  光大證券首席銀行業分析師王一峰指出,LPR的變化主要還是為了打破利率下限,從而讓銀行有更多的資金支持小微和民營企業。王青補充,回顧政策利率調整歷史,往往表現為一個連續多次的調整過程。LPR下調體現「寬貨幣」與「寬信用」同步推進,進一步釋放強化逆周期調節信號。

 

  中信證券固收團隊點評指出,12月超額續做MLF,一方面是在元旦和春節前加大中長期流動性投放,另一方面也是加大MLF操作規模、提高操作頻率來強化LPR錨的作用。

 

  國泰君安首席分析師覃漢認為,未來幾個月人行可能增加MLF和TMLF操作頻率,進一步降低MLF和LPR價格。不過,通脹和金融市場的波動始終是人行貨幣政策寬鬆的掣肘。當前穩增長更多是以托底式對沖形式存在,貨幣政策總量寬鬆的想像空間有限。

 

撰文:馬湘琪

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