內生外延兼備 中教控股有教無慮

14/08/2018

  早前大市急跌,估值較高的科網及教育板塊都有資金流出,不過考慮到內地教育的發展潛力,可以趁跌市低吸內地教育龍頭之一的中教控股(00839)。

 

  集團在中國經營高等教育,旗下包括江西科技學院、廣東白雲學院及白雲技師學院。根據Frost&Sullivan數據,以在校學生計集團於2016年在中國民辦高等教育排行第二。

 

  去年底上市的中教控股,較招股價升逾一倍。集團去年收入按年增10.2%,純利增約4.3%,雖然維持增長,但似乎相比其股價漲幅似乎略有不及。不過,綜合集團的行業前景、自然增長及外延增長,似乎仍有潛力可追。 

 

 

重點:

 

 ‧內地高等教育需求續升,學費獲批准市場化定價

 ‧集團口碑佳,規模效應愈來愈強

 ‧資金充裕,效率併購擴大教育版圖

 

高教市場潛力龐大

 

  內地高等教育招生人數在2012年以來一直上升,但高等教育本科學校錄取率仍處於較低的水平,在適齡人口中,僅五成為高等教育機構錄取,而本科院校的比率更低,不到25%,高等教育市場存在較大的增長空間(見圖一)。

 

 

  在2005年到2016年,應屆高等教育畢業生佔整體待業青年比例由2005年的35%增加至2016年的45%。不過,由於市場對畢業生有更高的專業要求,而不少內地高等教育較著重學術研究,對技能培訓有所不足,因此一方面畢業生就業未必佳,二來市場亦欠缺足夠的技術員工。因此,口碑良好、專業培訓的高等教育需求,未來幾年相信有增無減。

 

  與此同時,內地高等教育入行門檻甚高,監管批准、時間、學術資源、校區建設及設施等。因此,內地高等教育現時整個行業主題都是現有學校的競爭及行業整合,對龍頭公司如中教控股等自然有利。

 

規模擴大口碑續佳

 

  2017到2018學年,集團在校學生人數逾76,000,2019年初將在美國加州成立科學技術大學。由於內地高等教育市場高度分散,甚少出現超過5萬名學生的規模。

 

  集團目前營運的三所學校規模甚大,且定位清晰。江西科技學院立足江西,以應用學科為主,廣東白雲學院及白雲技師學院則主打珠三角,前者以本科教育為主,後者則提供職業教育及短期教育課程。

 

控制成本效率明顯

 

  與同業新高教集團(02001)及民生教育(01569)比較,集團學校使用率於2016/2017學年達到91.5% ,明顯高於兩者。廣證恒生認為集團正在產能釋放周期,該行指集團在2014到2016學年校區使用率高達98%,其後集團陸續擴建原有校區,特別是預計於2018至2019學年完成的白雲的新校區,由於白雲學院在當地良好的口碑,加上廣東省民辦高等教育學生人數持續上升,由2012年約52萬人,在2021年升至預計逾84萬人,相信招生反應良好。

 

  近年中教控股毛利率改善明顯,去年更超過一直相對在高位的民生教育。拆開成本來看,集團的管理費用率控制能力較強,即使近期有新校區及宿舍建設項目,但管理費用率及財務費用率都屬行內較低水平,而銷售費用近年亦明顯下降。

 

  辦學口碑自然重要, 一方面三所學校所在地區屬經濟較發達的地區,同時集團積極推動校企合作,旗下三家學校,在2014年到2017年,初次就業率都達到88%以上,遠高於中國高等教育畢業生平均78%的水平(見圖二)。難怪除了今年度預計在併購後平均學費略有下降後,摩通預計未來學費及收生將持續上升(見圖三)。

 

 

  隨著內地推出《民辦教育促進法》,中國已有14個省份讓牟利民辦學校實行市場調節價格機制,具體收費由學校自主決定。在2017年到2018年,集團旗下三家學校不少課程學費上調,對公司盈利自然有幫助。與此同時,集團將提供更多樣化的服務,包括留學諮詢、海外資格認證等國際化服務,同時開發網絡教育平台,擴大在線教育等。

 

資金充裕支持併購

 

  內地近日「水緊」,但教育業屬於現金流強勁的公司,「先收學費後教書」,中教控股資金充足的優勢更為明顯。集團於去年底現金流淨流入逾30億元人民幣,今年5月又與國際金融公司(IFC)簽署長達7年的2億美元貸款協議,利息費用約4厘,遠低於行業平均;上月又與惠理(00806)合作成立50億元的產業基金,投資內地民辦高校及職業教育等。

 

  本身現金加上融資能力強,公司且有專門併購團隊,讓集團在西安、鄭州、廣州等地高校併購效率,今年就先後收購鄭州城軌交通中等專業學校、西安鐵道技師學院、松田學院及廣州松田職業學院等。

 

  不少大行對中教控股的盈利增長有信心,其中以摩通看得較牛,預計集團今年度及明年度(今年開始改為8月年結),盈利複合按年增長率分別達到45%及51.7%,給予買入價18元;而看得相對保守的廣證恒生,亦預計今明兩年度的盈利增速達到28.6%及22%。由於教育行業盈利透明度較高,相信大行預測與事實相差不遠,不妨於12元左右吸納,目標以摩通價打個折,設在今年高位16.6元,跌穿心理關口10元止蝕。

 

轉載自《iMONEY智富雜誌》

 

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