填補中高端市場 波司登增長暖笠笠

12/12/2019

  大市近期隨天氣轉冷,但波司登(03998)一方面受惠於寒冷天氣,一方面業務穩步上揚,股價隨近日大市回落,潛力逐步浮現。

 

  波司登2020財年(3月年結)上半年銷售及純利分別按年升29%及36%,優於市場預期,若剔除商譽減值的一次性因素,純利按年增速更達到48%,而集團派息亦有所增加,按年增速50%,派息比率更由75%提高至85%。

 

(iStock)

 

重點:

 

 ‧2020年財年上半年業績勝市場預期,銷售純利同見上升。

 ‧產品組合轉向高端市場,毛利率有上升空間

 ‧內地羽絨普及率仍低,未來仍有發展空間,集團龍頭地位穩固

 

高端產品佔比續升

 

  拆解集團業績,公司增長主要受惠於羽絨銷售、店舖擴張加快,以及有效稅率改善。集團不同渠道的羽絨銷售,包括自營、批發、綫下按年增速為39%、44%、39%,而電子商務渠道更增近91%。

 

  集團上半財年平均售價按年增速高於公司15%至20%的目標,反映銷售增加並非源自薄利多銷,皆因高端產品佔比一直上升,由2018財年的5%增至2019財年25%,而招銀國際預計2020財年將增至40%(見圖一)。公司管理層目標把該比例長遠提高至五成以上,公司銷售及毛利率有望一齊上漲。實際上,由於中高端產品銷售佔比增加,加上成功控制行政成本,即使女裝品牌邦寶推廣費用上升及錄得減值,集團整體毛利率仍然向上,毛利率按年增加1.2個百分點至43.5%。

  

 

  集團近期與法國著名時裝設計師Jean-Paul Gaultier舉辦聯名發布會,同時邀請一眾內地明星參與,把旗下品牌提高時尚度。實際上,全球領先的高端羽絨品牌Moncler是在多年建立專業羽絨品牌後,與國際頂尖設計師提高產品時尚度,與波司登現時的策略不謀而合。

 

內地市場潛力仍大

 

  當然,集團能否維持增長,一定程度視乎行業的潛力。 方正證券指2018年全球羽絨服市場按年增速28.7%,較2013年至2018年的年均複合增速同樣有提升。雖然羽絨大約在70年代進入內地市場,但未見跑輸其他服裝增速。根據中國服裝協會的數據,2018年至2022年年均複合增長率約11%(見圖二),高於服裝行業整體增速。

 

  2017年中國羽絨服的普及率僅為9%,低於日本的70%,與歐美國家平均約35%的水平仍有一段距離,雖然氣候有別,但仍然可見普及率有改善空間;至於市場集中度對比其他服裝種類較高,前十品牌的市佔率達到40%,不過由於市場潛力較大,仍然有不少新企業加入,目前超過1,000間企業分享約90%的市場。

 

  儘管羽絨企業數目不少,不過波司登仍然連續23年穩佔市場一哥的地位。即使國際羽絨品牌如Moncler及加拿大鵝等國際品牌進軍內地,但海外品牌一般在5,000元(人民幣,下同)以上,而國產品牌基本在1,000元以內,波司登走中高端路線,正好填補1,000至5,000元的市場。

 

研發成果各有千秋

 

  方正證券分析,集團的研發集中於生產技術,並獲國際品牌TOMMY、VF、adidas等認可及合作;至於Moncler則集中於高科技面料及縫補方法;加拿大鵝則自主研發Arctic Tech材料,抗抵惡劣天氣。

   

  在毛利率方面,雖然公司近年有所提高,但與走高端路線的Moncler、走輕奢侈路線的加拿大鵝,仍然有一段距離。即使把低毛利率的貼牌加工業務剔除,波司登2018年的毛利率為53.1%,與Moncler的77.4%及加拿大鵝的62.2%仍有不少差距(見圖三),未來仍有提升空間。集團在研發的投入,相信有助改善產品的質素及毛利率。

 

 

  管理層維持明年增長指引不變,包括羽絨服裝增長約四成、毛利率提高1至1.5個百分點及經營利潤率上升0.5至1個百分點。隨著內地11月轉冷,管理層提及銷售增速回升,雙12比雙11的成績將更佳。另外,由於明年農曆新年較今年早近10日,估計12月將迎來羽絨銷售高峰。波司登股價因發可換股債券下跌,可視為低吸機會,在3.48港元吸納,目標看4.8港元,對應明年度預測市盈率25倍,跌穿3港元止蝕。

   

轉載自《iMONEY智富雜誌》

 

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