聯儲局「鴿」得不似預期 明年避成熟市場

28/12/2018

  全球屏息以待的議息結果出爐,最終美國聯儲局於上周三(19日)決定加息四分一厘,更暗示明年只加息兩次,較原先預期少一次。雖然局方立場轉「鴿」,可惜市場認為不夠「鴿」,股市仍要見紅。市場對明年的加息步伐,甚至當地會否陷入衰退的看法,仍然是南轅北轍。至於歐洲及日本,雖然已開始收緊貨幣政策,不過險阻重重,似乎明年成熟市場投資機遇或難顯現。

 

 

  美國聯儲局公開市場委員(FOMC)最終無視市場及「侵侵」的施壓,落實年內第四次加息,上調基準利率上調25點子至2.25厘至2.5厘,是10年以來最高水平。主席鮑威爾(Jerome Powell)於記者會上承認近期的經濟數據轉弱,明年經濟增長或不似預期,增加加息的不確定性,更指利率已升至「中性」水平的底部。而最新公布的點陣圖(Dot Plot)亦反映明年聯邦基金利率的預測中位數,是2.875厘,暗示明年加息會減至兩次(見圖一)。

 

 

儲局未棄鷹派立場

 

  雖然掌舵人鮑威爾言論上變「鴿」,但議息過後,美股跌勢未止,道指周三收跌300幾點,標普500仍處於去年10月低位,股市的反應明確表示:市場不滿聯儲局「放鴿」的程度。

 

  不少市場人士認為,聯儲局「明鴿暗鷹」,雖點陣圖的預測明年加息兩次,但局內有重要委員仍堅持加息3次的看法,且議息聲明中字眼未有太大的變動,仍強調視乎經濟數據而定,以及堅持「逐漸加息」的立場。鮑威爾亦未有改變每月500億美元的縮表進程,種種迹象顯示聯儲局未有放棄鷹派的立場。

 

  市場看得極悲觀,利率期貨於議息過後大幅變動,顯示明年3月加息的機會大幅跌至三成以下,6月加息只得37%,直到9月至10月,加息的機會率才多於四成。PIMCO看得較淡,料明年或只加息1次,因為利好的財政政策會逐步褪色、中美貿易以至金融市場的反應都令經濟增長減慢。

 

  安聯首席經濟師埃爾埃利安(Mohamed El-Erian)於彭博撰文批評,聯儲局進行金融決策時應多考慮市場看法,市場正擔心歐洲、中國及日本的不確定性、美國國內的政治因素亦增加市場波動。這些外在因素都不在聯儲局掌控的範圍之內,若單看經濟數據作出加息決策,只會令局方陷入雙輸局面。美銀美林亦發報告指,兩者的看法相當極端,即市場過份悲觀,聯儲局則過度樂觀,該行估計明年加息兩次,升至2.75厘至3厘,並會完成本輪加息周期。

 

衰退與否仍有爭論

 

  除了對加息看法存在極大的分歧,大家都看不通未來的經濟前景。

 

  聯儲局下調今明年兩年經濟增長預期,預計今年增長3%,較於9月時下調了0.1個百分點,明年增長亦下調0.2個百分點至2.3%。至於另一前瞻指引——核心通脹,今年被調低0.1個百分點至1.9%,明年同樣由2%下調至1.9%。

 

  市場共識是經濟增長的確會放緩,但會否陷入衰退,則有頗大的爭論。事關作為衰退指標的孳息曲線,部分已出現倒掛,5年債息已跌穿3年債息,而議息過後,10年債息更跌至2.75厘,與2年債息的差距一度只剩9個點子。

 

  有分析認為美國衰退鐵定出現。摩通料明年衰退的機會率,由3月時16%升至35%,2020前衰退更增至70% (見圖二)。法興更斷言2020年上半年現經濟衰退,主因是財政政策效應減退,勞工薪資上升打擊企業盈利,最終令經濟陷入寒冬。美銀美林則關注汽車銷售,工業產值、費城聯儲銀行指數等數據,發現多個指標轉弱,惟未見急速下降,因此認為2019年衰退機會介乎20%至30%。

 

 

  但另一派則振振有詞斷言衰退是言之過早,他們大多認為美國只是處於經濟周期的尾段,經濟還見增長,因此衰退機會不大。高盛首席經濟師哈齊斯 (Jan Hatzius) 接受CNBC訪問時,估計明年仍有2.5%的經濟增長,通脹料達2.25%,強調美國經濟續擴張,並會創下史上最長的經濟周期。導致衰退的兩大因素,包括經濟過熱及金融失衡還未出現,因此不相信未來幾年美國會陷入衰退。

 

  而前身是德銀資產管理的DWS,其亞太區投資主管Sean Taylor亦贊同,在企業盈利支撐下,美國不會陷入衰退,「2018年標普500指數企業盈利增15%,明年會降至8%,我認為明年還會再推出稅改的刺激政策,且經濟增長將達2.4%,增長雖有放緩,但仍是上升。」他強調未來的經濟增長只是回復至正常水平。

 

  提到孳息曲線倒掛,Sean Taylor認同曲線被人為扭曲,不可能再作衰退指標,「我跟很多債市分析員討論,聯儲局已有一段很久的時間沒有發行長年期債券,但市場需求仍大,例如保險公司、退休基金等對長債的需求殷切。」他指當長債的需求大,息率將被拖累,最終跌穿短債息而出現倒掛。

 

DWS Sean Taylor

 

市場對美股看法分歧 

 

  有人睇得樂觀,有人看悲觀,但資產市場卻選擇後者。

 

  截至上周四(20日),道指年初迄今來跌7%,標普500指數則跌8%,當中超過一半的成分股已陷入熊市(自高位回落逾兩成)。美股由天堂跌入地獄,明年的股市會否因應當局變得更鴿而造好一點呢?

 

  綜合多間大行對標普500指數的預測,最牛的瑞信料標普500升至3350點,離現水平近三成的升幅,最淡的大摩認為明年有6%升幅,主要因為企業盈利增長放緩至3%至4%(見表)。

 

  施羅德首席經濟師Keith Wade就認為,明年投資美股仍有一定回報。他指出單看經濟指標,美國經濟未出現很大問題,經濟周期仍有一段時間才完結,明年企業盈利見適度增長。美股於10月已被大行重新評估,消化了風險,要美股再進入另一浪的調整,或要待至明年聯儲局完成加息周期,美國10年債息升至4厘水平時,因此他暫時仍看好美股的投資前景。

 

  但富蘭克林鄧普頓投資執行副總裁Stephen Dover就大唱反調,隨着美國減稅和增加開支的龐大刺激政策淡化,生產成本上升,企業盈利增長將不及今年。投資者可能對美國以外的市場較感興趣。

值得留意的是,聯儲局在跌市中加息實屬罕見。自1980年以來,聯儲局幾乎都在股市上升之際加息,只有2次是在跌市中加息。而標普500指數在加息前的3及6個月,平均升幅都有4.1%及6.9%。

 

施羅德 Keith Wade

 

明年夏季前不加息

 

  美國已進入收水期,下一個輪到歐洲央行,但不少分析認為歐元區明年將醞釀頗多風險,央行能否在明年順利加息亦成疑問。

 

  歐洲央行雖正式宣布結束為期4年的買債計劃,但繼續實行再投資,至第一次加息後,行長德拉吉(Mario Draghi) 對前景看法未如預期般樂觀,反指地緣政治、貿易保護主義及新興市場脆弱仍對歐元區帶來不穩定性,指明年夏季前不會加息。

 

Keith Wade:太遲收水 

 

  施羅德的Keith Wade料,歐元區明年經濟增長會放慢至1.6%,2020年為1.2%,通脹未來兩年介乎1.5%至1.6%,仍低於目標2%,他現時料央行明年加息兩次,2020年再加息兩次。但他提醒投資者,歐元區的內部需求不太強勁,加上美國及中國的經濟增長放緩,通脹仍然疲弱,歐元區能否持續加息實在有隱憂。

 

  「我認為歐央行太遲收緊貨幣政策了」,他直言「歐洲央行應該現時就加息了!」事關是去年及今年的經濟相當不俗,經濟增長分別達2.4%及料達1.9%。他擔心央行錯過了收水的最佳時機,反令加息次數減少。「太遲收水,我認為最大原因是央行擔心債務問題會重臨,如歐債危機、希臘危機及意大利問題等等」他又指各國經濟不一,像德國及法國經濟不俗,而其他地區表現較遜色,亦增加歐央行收水的難度。

 

民粹抬頭增區內風險

 

  事實上,除了考慮貨幣政策外,歐元區有不少的煩腦。

 

  當中還包括意大利的預算超支問題。Keith Wade卻大派定心丸,指歐盟和意大利最終料會達成協議,應該沒有難度,只要意國願意稍作調整,就能應付歐盟的預期,但Keith Wade反而擔心另一波的暗湧,就是退休金改革。

 

  意大利於2011年進行改革,將退休年齡提高至67歲,現時民粹主義的五星運動及北方聯盟推動撤銷改革,希望將退休年齡調回至64歲,政府因而需要多付80億歐元的開支。「這個政策得到國內大多數人認同,但落實的話,意國將失去歐盟其他成員國的支持,就連國際貨幣基金組織(IMF)、及大多的經濟學者都認為意國需要提高退休年齡,因為她們的退休金計劃,實在太慷慨了。」

 

  Keith Wade續指:「其他國家有很合理的退休計劃,他們不會明白為何要補貼意大利的退休金!如果你有印象,希債危機時,德國人對於希臘人那麼早就退休,非常不滿!」他料若事情鬧大,屆時意大利國債會被拋售,債息會急升,由於意國的債務佔國內生產總值(GDP)已高達131%(見圖三),息口上升,政府發新債利息成本將大大增加,有機會引發意大利債務危機。

 

 

預料歐元難走強

 

  除了意大利外,明年5月,歐元區亦將面臨另一項的挑戰:歐洲議會選舉。

 

  法國「黃背心」運動持續,令法國總統馬克龍(Emmanuel Macron)民望跌至新低,德國總理默克爾(Angela Merkel)亦宣布辭任基民盟黨魁,歐洲民粹主義可能再度抬頭。美銀美林亞太區外滙及利率策略部聯席主管Adarsh Sinha認為,明年中歐洲議會將為歐元區帶來風險。擔心極右派反歐的勢力,包括法國國民陣線黨魁瑪林勒龐(Marine Le Pen)及意大利內政部長薩爾維尼(Matteo Salvini)會在議會內成功坐大,對政策諸多阻撓,對歐元單一貨幣再度質疑。Adarsh Sinha亦認為歐元難以走強,料歐元兌美元最多只升至1.2水平,同時認為歐元將跑輸日圓及瑞士法郎。

 

美銀美林 Adarsh Sinha

 

通脹無力 料難加息

 

  除了歐元區收回流動性外,日本央行(Bank of Japan)逐步減少買債規模,市場料央行正為「收水」鋪路,但與歐洲一樣,市場都質疑日本央行是否真具備加息條件。

 

日圓明年走勢看俏

 

  日本央行行長累黑田東彥周四(20日)時指,全球不穩定升溫,必要時會放鬆政策,下調長期利率。據彭博本月所作的調查發現,有31%分析員認為日本要在2020年才會加息,看好明年加息的人就由22%跌至12%。

 

  大部分分析員認為,央行要觀察明年落實加銷售稅後,對經濟有多大影響,才敢收緊貨幣政策。

 

  雖然離日本央行「收水」還有一段路,惟受惠避險因素,看好日圓者亦不少。荷蘭合作銀行(Rabobank)預期明年美元兌日圓將跌至105至110水平,日圓大好友大摩更料日圓將升至102,主要受惠是中美貿易戰持續,歐洲又面對不少的風險,令資金重投日圓避險。

 

轉載自《iMONEY智富雜誌

 

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