《品中資－羅國森》撥開小米業績的迷霧

　　《品中資》這幾日是公司業績高峰期，昨日（２１日）更是所謂的「超級星期四」，因為包
括股王騰訊（００７００）在內的多家大藍籌都在昨日公布去年業績，即是說，如果要品評公司
業績，我有很多選擇。
　　不過，最後我揀了一隻近期也有品評的小米集團（０１８１０）（下稱小米），除了小米的
業績實在較特別外，原來她真的有很多「粉絲」，我身邊不少朋友都不約而同問我，小米是否值
得買入。因此，我最後選了小米來品評。
　　我在１月下旬已經品評過小米，當時，她的股價剛好跌至１０元左右，我曾經說，小米是我
最有信心可以「雙倍奉還」的股票，只不過，在當下那一刻，我還不敢肯定她的股價是否已經見
底。
　　不過這兩個月的變化，加上看了她在本周二公布的業績後，我更有信心地說，小米的股價已
經見底了。
　　如果她的業績今年再有５成增長，第一個目標應該可以回升上１７元的招股價水平。只要這
個增長勢頭再維持多一年，要「雙倍奉還」，即至少升至２０元水平，應該指日可待了。
　　我今日品評的標題是「撥開小米業績的迷霧」，所謂的「迷霧」，就是她的所謂「扭虧為盈
」，轉賺１３５﹒５億元（人民幣．下同）是有誤導的。這個誤導源於上市公司必須用國際會計
準則去入帳，即是所有非現金或未變現的投資盈虧都要反映在報表之上。
　
＊經調整利潤８３﹒５億＊
　　
　　但小米這類科技股，上市前發了很多可轉股債券，以及喜歡用股票作為員工的獎勵，如果公
司估值大幅上升了，在國際會計準則之下，前者變成「欠」可換股債券持有人的錢愈來愈大，甚
至可以是天文數字（早前公布業績的美團就可以虧了逾千億元，成為有史以來虧損最大的上市公
司），後者變成員工薪酬大幅上升。
　　但現實上，公司是不用真金白銀去支付這些所謂「負債」或「支出」的，即是印股票就可以
，因此，這類公司公布的業績就有很多「水份」。
　　以小米為例，去年她轉賺了１３５億多元，但當中有１２４億元是可轉換債券的公允值變動
所賺的。２０１７年時，她卻因為這些項目的公允值變動而蝕了５４０億元。一來一回，相差可
以很大。
　　不過，由於小米已經上市，所有可換股債券已經完全轉換成Ｂ股（小米是首隻同股不同權的
上市公司，所以，只有創辦人和少許管理層持有更高投票權的Ａ類股票，其他股東都只能持有Ｂ
股），今後再沒有這個會計項目了。
　　另外，去年小米也有很多員工行使了公司所發的認股權，由於當初所定的換股價同樣很低，
據說不少是３元的，但小米的上市價是１７元，即使股價曾跌穿１０元，但會計上，小米支付給
員工的薪酬仍然很高。結果，去年小米的行政開支就由２０１７年的大約２０億，大增至１２０
億元左右，即是有接近１００億是屬於非現金的薪酬開支。
　　未來小米是否還有這些支出，主要視乎她們是否再發認股權，以及股權的認購價和小米的股
價變化。
　　如果撇除了這些非現金的收支，小米去年經調整的盈利應該是８５﹒５億元，但其實，如果
一直只計經調整的盈利，或者說，只計經營業務的盈利，小米早於２０１７年便賺錢了，當年應
該賺了５３億，即是說，小米去年的業績不是扭虧為盈，而是增長五成九。
　　再細緻地計算一下，如果以未經調整的盈利計，去年小米的每股盈利為０﹒８４３元，再以
昨日小米的收市價１１﹒２８元計，即是市盈率已經回落至１１倍左右，一點也不貴呢！
　　不過，我們應該看經調整的每股盈利，由於業績沒有提供，我用小米的發行股數來自己計，
應該是０﹒５３４元，即是市盈率仍有１７倍左右，未算便宜，但也不算太貴了。
　
＊目標價２０元兩年可達＊
　
　　小米的三大業務去年的表現真的不俗，手機的收入１１３８億元，增長四成一，物聯網和生
活消費品的收入４３８億元，增長高達八成七，至於互聯網的收入為１６０億，增長六成一。
　　我在上次的品評中已經指出，我開始留意小米，是因為連一位台灣朋友也使用小米出品的「
掃地機器人」，原來，這個小米的「機器人」，已經成為內地第二大出貨量的品牌。
　　除了「掃地機器人」之外，小米還有一批智能家電產品，包括電視機、空調、洗衣機、電動
滑板車和相機等等，因為小米的目標是要「顛覆」傳統的家電行業。我對小米這方面的業務更有
興趣和憧憬，因為手機業務的增長始終有局限，加上毛利太低。
　　現時手機業務仍佔公司六成半收入，而物聯網和家居消費品業務只佔兩成半，如果未來一至
兩年，這方面業務佔比可以升至三成半，甚至四成的話，我相信，這兩年小米的盈利可以繼續有
高增長。
　　如果今年小米的每股盈利增長五成的話（每股０﹒８元），就剛好升至去年以國際會計準則
計算的每股盈利水平，即市盈率只有１１倍左右。我認為，以這幾年的增長幅度計，小米的市盈
率應該值１５倍左右（美國蘋果公司現在的市盈率接近１７倍），因此，如果小米明年的每股盈
利再增長五成（每股１﹒２元），在上文所說的股價目標２０元應該可以達到的！
《經濟通通訊社資深分析員　羅國森》