《宏觀銓局－馬桂銓》收益曲線倒掛

　　筆者本來打算今個星期撰寫關於ＥＳＧ（Ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｌ（環境），Ｓｏｃｉａｌ（社會）ａｎｄＧｏｖｅｒｎａｎｃｅ（企業治理））投資的文章。但在過去數天，筆者收到很多關於收益曲線倒掛和市場前景的提問，故ＥＳＧ文章暫時延遲。
　　
＊所為何事？＊

　　３月２７日，美國３個月期的國債收益率突破了１０年期國債收益率７﹒５個基點，收益曲線呈現「倒掛」，令投資者開始質疑未來美國經濟的發展和方向。即使「收益曲線倒掛」歷來算是美國經濟衰退的一個可靠指標，未來１２個月經濟預計不會衰退。經濟衰退通常不會在曲線倒掛後即時發生；事實上，最長的曾歷時七個季度才出現經濟衰退。就算不是必然，美國股票市場在倒掛和衰退之間的表現亦相當良好。至少在近五次的倒掛中，標準普爾５００指數在其中四次的平均回報率為１０％。
　　
＊收益曲線倒掛如何導致經濟放緩？＊

　　　筆者試用人體循環系統作比喻，銀行就像一個經濟體系的心臟，把血液（即資金）注入各個器官（即經濟體）。當收益曲線倒掛時，銀行就會因為息差收窄而減少放貸。大多數銀行會通過從同業市場借入短期資金（例如三個月期票據），再借出較長期貸款（例如１０年期抵押貸款）來賺取利息收入。因此，一旦短期利率高於長期息率，銀行利息收入自然會減少。當銀行減少放貸，經濟一般都會放緩。

＊美國會否即將陷入衰退嗎？＊

　　簡單答案是「不會」。我們預計未來１２個月經濟未會衰退。從技術層面來看，３個月期國債收益率仍然穩定，１０年期國債收益率則下跌超過０﹒３％。３個月期債息走勢穩定，符合聯儲局暫緩加息的貨幣政策，但１０年期收益率下降可能是因為其他國家繼續量化寬鬆、經濟放緩和通脹預期支持較低的１０年期收益率，連帶美國亦受影響。因此，今次曲線倒掛未必像以往對經濟衰退的警告信號來得強烈，尤其因為跨區域長期收益率的關聯性加強。值得注意的是，上周收益率倒掛時，通常會對經濟衰退風險較快作出反應的企業債券息差並未大幅增加。此外，最近的宏觀數據亦只反映美國經濟正在放緩而非崩潰。
　　雖然美國個人消費最近幾個月看來相對疲弱，但實際消費數字卻在１２月份下跌０﹒６％後，在１月份反彈至上升０﹒１％。眾多因素可能導致近幾個月支出減少，包括政府停擺、全球經濟不穩、退稅可能延期，甚至和天氣相關的理由。勞動市場本周有喜訊，失業救濟金申領人數下降了５０００至２１﹒１萬，為九個星期低位。過去幾個月的申領金額亦向下修訂，數據與市場預測３月份工資穩健增長一致。上周美國抵押貸款申請躍升至１０周高位，２月新屋銷售也大幅上漲，主要因為抵押貸款利率跟隨美國國債利率走向多年來的低位。
　　在資產配置方面，筆者仍然保持謹慎。美國仍然為筆者所偏好，在股票和債券之間則維持中立。２０１９年第一季度的企業盈利預測依然未如理想。雖然全球宏觀經濟數據有所改善，但市場是否已完全把２０１９年第一季度全球盈利增長放緩納入定價至中仍然有待確定。
《安聯投資大中華及東南亞基金業務客戶投資策略師　馬桂銓》