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17/04/2020

美國被同一塊石頭絆倒兩次

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  美國被同一塊石頭絆倒了兩次。

 

  那塊絆腳石叫金融槓桿。在格林斯潘時代,通貨膨脹不興,美國的貨幣政策一鬆再鬆,加上監管鬆弛,增槓桿的結構性產品大行其道,金融部門風險敞口巨大,資產間相互捆綁。雷曼事件爆發觸發了巨大的被動型去槓桿,資產捆綁造成火燒連營,釀成百年一遇的金融災難。

 

  金融危機後,結構性改革進展緩慢,QE下聯儲依靠巨額的流動性和超低的資金成本,刺激出蓬勃發展的資本市場。財富效應增強消費信心,消費帶起就業市場,最後商業投資也改善了。然而,這是一場槓桿遊戲,槓桿與金融創新帶動資產價格水漲船高,吸引更多的資金和更高的借貸,風險敞口愈來愈大。新冠疫情觸動了資產價格下跌,資產捆綁造成火燒連營。熔斷機制設立後的三十三年中,美股總共發生過五次熔斷,四次發生在過去的3月中。

 

  與2008年危機不同的是,上次瘋狂增加金融槓桿的主體是銀行,這次是銀行的客戶——非銀金融機構。在超低利率環境下,企業大量發行公司債,募得資金被用來回購本公司股票,越借債股價越升,形成互為因果。銀行儲蓄幾乎沒有收益,大量資金湧向ETF,ETF買入成分股,投資表現理想,更多資金湧入,也是互為因果。私人銀行為客戶配資,以套利交易的模式賺取高收益債與短期借貸利率之間的息差,越賺越投,又是互為因果。非銀金融部門在股債的狂歡中,慢慢忘記了槓桿的風險,直至疫情推倒了第一塊多米諾骨牌。一時間,資產下跌導致銀行收緊借貸尺度,被動式清盤觸發新的拋售,信用坍塌了,火燒連營的慘劇再次上演。

 

  這次銀行受到監管限制,自身的槓桿並不特別高,所以系統性金融風險一時不大。但是如果資產價格斷崖式下墜得不到制止,客戶出事最終都會衝擊銀行資產質量,因此聯儲為首的各國央行果斷出手了。

 

  然而,聯儲前兩輪緊急措施效果並不理想,市場恐慌繼續著,甚至進一步擴大。這次出事的不是銀行,而是銀行的客戶。聯儲將大量的流動性以最便宜的價格輸送到銀行那裏,但是銀行卻不願意面對風險,不僅不向自己的客戶借貸,甚至雨天收傘,繼續抽緊銀根。

 

  聯儲第三輪緊急措施宣布無限量QE,不過真正奏效的原因是越過銀行,直接買入商業票據、公司債和ETF,救火的水終於撒到了真正的火場,制止了恐慌性拋售,給了投資者一個有序離場的機會。市場中還有易燃物沒有引爆,市況難免波動。不過筆者認為,被動式去槓桿所引發的拋售已經告一段落。

 

  究竟目前所見是市場反彈還是反轉?取決於疫情的發展和經濟衰退的衍變。這是百年一遇的疫情,這是人類歷史上前所未有的經濟活動大停頓,充滿著不確定性。

 

  聯儲QE規模之大、資金成本之低,都是史無前例的,估計會維持相當的時間。如果好了傷疤忘了痛,美國還靠金融擴張發展經濟,還會被絆倒第三次。

 

  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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