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16/03/2020

市場巨震考驗聯儲的智慧

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

  新冠疫情觸發了市場震盪,史詩級別的市場震盪。美國股市引進熔斷機制三十三年,總共發生過三次熔斷,其中兩次是在上周發生的。上周所有資產種類經歷了一場罕見的市場風暴洗禮,從股市債市到石油黃金,從美元日圓到比特幣,巨大的價格波幅考驗著投資者的智慧、定力乃至人性。在疫情與石油戰的夾擊下,聯儲的緊急降息並沒有為市場帶來多少安慰,簡短反彈之後美股上演了黑色星期一,股市暴跌,資金尋求現金為王,流動性極速萎縮,ETF和結構產品被動收縮引出新的跌勢。美國總統的救市措施被市場認為蒼白無力,缺少國會支持的話一事無成,導致市場第二輪拋售。歐洲央行的例會上決定增加資產購買規模,但是在降息等問題上按兵不動,言語上比較小心,再次觸動市場避險風暴,美國十年期和三十年期國債利率分創歷史新低,美元匯率突漲,華爾街股市寫下了1987年之後的最大單日跌幅。

 

  這次廟堂者真的坐不住了,特朗普於星期五針對疫情宣布國家緊急狀態,同時表示不日與民主黨議員共同推出經濟刺激措施。ECB首席經濟師在社交媒體聲稱,歐洲央行有「全面的靈活性」針對市場動盪。中國人民銀行降低存款準備金率,英國、加拿大等一批央行調降利率,日本增加資產購買規模,美國決定購買石油儲備。上周五歐美股市報復性反彈,尤其是在特朗普記者會後美股巨幅反彈,錄得2008年後最大的單日反彈。紐約聯儲投入370億美元購買所有年期的國債,一天的買入金額差不多相當於計劃3-4月份總金額的一半,十年期國債利率升回1%的關口,債市風險偏好稍見喘定。上周芝交所的VIX恐慌指數曾經一度突破75,為08年危機以來所未見,股市、債市、石油、大宗、黃金齊跌,投資者不相信任何證券、券商,出現只願持有現金的極端局面,對手盤交易放緩交易員觀望,迫使聯儲進場注入流動性。央行的聯手行動和特朗普的救市計劃,對紓緩市場情緒有很大幫助,不過上周股市暴跌8%(一度跌16%),仍是戰後最差的單周表現。

 

  聯儲在行動,而且這次救援行動比2008年來得更及時、更主動。極端的市場動盪觸發現金錯配,部分企業動用銀行信用額度以備不虞,部分個人取消旅行或消費,他們的帳戶中現金遠高過平時;另一些企業卻面臨回款放緩應收帳上升,部分投資者遭遇margin call需要補倉,他們的帳戶急需現金。銀行看不清形勢,放緩放貸步伐,甚至出售部分原本會持有的頭寸套現,對於證券交易則大幅收緊拆借尺度,這些導致了市場的資金短缺,恐慌在上周蔓延得比病毒更快更猛烈。聯儲毅然宣布大規模低成本地向repo市場注入流動性,其額度之大使得此行動幾乎沒有上限,聯儲執行了資金市場最後擔保人的角色。同時貨幣當局全方位地購買國債行為,已經是不折不扣的QE舉措了,聯儲的資產負債表暴漲到5.5萬億美元,半年前只有3.7萬億,其規模讓QE1瞠乎其後。這針退燒劑,令股市債市同時降溫,極端避險氣氛有所緩和,資本市場流動性得以改善,融資成本下降。好消息是,聯儲援軍入場保駕來了,通過QE不設限提供流動性。壞消息是,隔夜回購利率(repo rate)降下來了,但是顯示信用壓力的LIBOR-OIS利差最後又擴大了,不同幣種之間的利差也在擴大,金融形勢仍未真正穩定。換言之,聯儲資金直接可以觸及的地方(如銀行)比較容易修補,但是流動性的傳導機制尚不通暢,在非聯儲操作直接覆蓋的領域資金缺口問題仍未解決。

 

  下周聯儲開會,是考驗決策者智慧的時間了,是考驗市場耐心的時間了。市場幾乎一致認為公開市場委員會會一次過降息100點,筆者也如此預測。不過重要的不是降息數量,而是言語上如何安撫市場信心。貨幣當局只能將流動性交給銀行,市場乃至實體經濟如何受惠,取決於銀行的風險意識和借貸尺度。美國國會能否盡快通過財政刺激方案也是一個重要看點。日本銀行例會上,估計加碼資產購買規模。歐洲央行會不會在言辭上令市場感到更放心,也值得留意。至於數據,暫時不看也罷。

 

  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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