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21/10/2019

對利率倒掛的誤讀

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

    每周更新

  2019年5月開始,美國國債長端與短端利率出現倒掛,觸發市場對經濟衰退的憂慮,風險資產市場出現一次又一次調整。最近利率倒掛結束,10年期國債利率相對於2年期利率恢復正值,市場對經濟前景舒了一口氣。筆者認為,這是對利率倒掛現象的誤讀,對市場變化乃至資金流向的誤判。

 

  此輪美國經濟擴張,已經創出歷史最長的紀錄,在某一時間點出現衰退非常自然,事實上美國經濟已在放緩,這些根本無需國債利率走勢來證實,利率倒掛也沒有給出何時經濟可能進入衰退的預言。經濟學家們所言「利率倒掛之後100%概率會出現衰退」,其實有誤導成分。不包括時間因素的預測等於沒有預測,一台壞了的鐘每天也有兩次準確報時。其實衰退出現是早晚的事情,而利率倒掛在預測衰退發生時間上並不可靠。

 

  更重要的是,此次利率倒掛的形成原因,與之前幾次有明顯的不同。目前出現的倒掛,在筆者看來主要是QE再起和資金流動的折射,未必體現經濟前景。

 

  在歐洲大陸,經濟出現放緩,德國經濟更進入增長萎縮。對此歐洲央行重新推出包括資產購買在內的一籃子貨幣擴張措施,歐洲正式進入QE2.0時代,而且對於資產負債表的擴張不設時限,明言這是貨幣政策的常備工具。信用好一點的主權債券利率紛紛進入負利率區間,橫跨所有年期。100年國債零利率、按揭貸款負利率等匪夷所思的新聞時有所聞。

 

  歐洲退休基金、保險基金等每年的支出並沒有減少,但是投資收入卻出現了可怕的收縮。零風險投資在本土得不到名義回報,資產端與負債端現金流出現了錯位,他們要麼通過提高風險權重來獲取收益,要麼在其他尚有收益的市場投資。

 

  全世界各主要國債市場中,只有美國債市既有利率收益又有足夠的市場規模。於是今年夏天上演了一場歐洲資金的諾曼底登陸,ECB增加出來的流動性大舉入侵美國國債市場,鎖定收益,8月份打造出三十年來最大的單月債券牛市。

 

  美國長期國債符合那些資金的長期投資偏好,十年期利率從2.5%迅速降到1.6%。短期國債走勢則受到聯儲政策的制約。雖然聯儲也開始降息,但是一直強調此非新的降息周期的開始,僅屬於現有周期的中段微調。如是,十年期利率的下降幅度大過兩年期利率,倒掛現象因此形成。這分明是歐洲資金搶奪收益率所致,當然經濟數據和貿易環境不理想亦助長了對經濟前景的悲觀情緒。

 

  最近,來自德國和中國的經濟數據仍在惡化中,美國的投資欲望也十分低下,全球經濟前景進一步暗淡,一眾國際組織和投資銀行下調全球經濟增長預測,為甚麼利率倒掛現象卻消失了呢?首先,債市逼空所帶來的價格過度反應已經結束。其次,聯儲推出了美國版的QE政策。再者,貿易談判和英國脫歐兩大不確定因素同時出現紓緩的可能性。資金獲利回吐,重新布局。

 

  然而,如果筆者對利率倒掛成因的解釋正確的話,深層次問題並沒有得到解決。全世界的資金中期看依然需要流向美債,攫取名義收益。而且由於美國的收益率也不甚高,基金更需要借助低廉成本的資金槓桿運作,才能滿足投資回報的要求。美國國債依然是稀缺資源,依然受到資金的熱捧,聯儲必須比過去更積極地針對短期利率才能避免利率倒掛再現。

 

  美國聯儲目前一方面降息,另一方面重點購買短年期國債,恰恰是因此而為。其實,市場牽著聯儲的鼻子,一步一步地踩入QE的水塘。

 

  明白了利率倒掛的成因,下一步需要明白投資環境的改變。1)QE具有傳染性,歐洲央行的政策舉動,觸發貨幣政策的互動和連鎖反應,美國甚至中國擴張資產負債表的時機來得可能比想象的早,力度來得可能比想象的大。2)全球收益率曲線在同步趨向平緩化,利差的消失對金融機構的盈利可能構成挑戰,風險加大。3)低利率環境和對名義回報的追求,應該催生更高的市場槓桿,造成證券估值明顯高過歷史平均水平,市場價格的波幅增大。4)長端國債利率創出歷史新低,勢必為各國奉行赤字財政亮起綠燈,刺激政策的主體可能由貨幣政策轉向財政政策。

 

  對這次利率倒掛值得參詳推敲的,未必是衰退的到臨,而是經濟環境、政策手段、投資趨勢的改變。

 

  本文為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。

 

 

 《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章,相關內容屬作者個人意見,並不代表《經濟通》立場,《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

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