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01/03/2017

全球通貨膨脹風險

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

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  2017年注定又是黑天鵝橫飛的一年。特朗普亂政、金正男遇害已經發生,歐洲政壇變局、敘利亞戰亂、伊朗選舉,屬於已知的風險;筆者認為通貨膨脹則算是今年未知的風險之一。

 

  近月,美中歐日通貨膨脹出現了全方位的上升。通脹源頭不盡相同,通脹力度各不相同,市場對此的反應卻頗為一致,沒有予以重視。

 

  美國的通貨膨脹症狀最明顯,工資、租金、醫療成本同步上升,服務業通脹明顯。製造業通脹則受到強美元的抑制,暫時不成氣候。美國的經濟復甦快過世界其他地區,勞工市場在危機後曾經沉寂多時,不過近年也明顯加快步伐。筆者認為美國已經接近完全就業狀態,勞工需求的進一步增加無可避免地會拉動工資上揚。特朗普的財政刺激政策和製造業重回美國,也會加大工資上漲的壓力,擴大漲工資的產業範圍。CPI突破聯儲設定的政策目標,只是一個時間問題。如果這種情況出現,美國的貨幣政策正常化勢必提速,耶倫在國會聽證會上的表述,反映出美國政策決策者對經濟增長的樂觀和對價格壓力的擔心。筆者相信聯儲的政策的大格局未變,仍然是Gradual Tightening,不過開始變成Urgent Gradual Tightening,拖延加息腳步變成「不明智」了。

 

  中國經濟尚未出現美國那樣的全面改善,但是增長勢頭已經止跌回升了。去年下半年在PPP主題下,基礎設施投資成為穩定增長的主要動力。銀行貸款和全社會融資在今年1月更曝出史無前例的天量,儘管央行在此之後開始抑制貸款、推高資金市場的利率,民間投資仍欠火候,相信GDP增長在上半年會有良好表現。中國的突出通脹壓力來自原材料價格的暴漲,企業的成本壓力巨大,哪怕無法將上游壓力全部轉嫁,也在慢慢滲透入下游價格中。筆者認為,非食品價格所面臨的上升壓力是近年所罕見。這輪靠期貨和庫存拉起來的原材料價格飆升,對實體經濟的傷害會在今年浮現出來。中國人民銀行已經開始調整其貨幣政策,防範金融風險。估計CPI通脹會進一步上升,逼近甚至突破3%。3%的通貨膨脹對於中國不是甚麼大事,不過對央行的心理壓力就可能突顯,需要繼續推升市場利率來維持實際利率。2017年政策基調是維穩,但是持續地市場利率上揚,為明後年經濟去槓桿埋下了伏筆。

 

  歐洲也同樣面臨CPI回升的情況,不過與美中不同,內部價格壓力並不明顯,通脹源自石油價格和歐元貶值。歐洲不僅要面對一系列大選所帶來的政治不確定性,還要應付捲土重來的希臘債務危機,於是歐洲央行目前的策略是以不變應萬變,希冀熬過上半年的基數效應,下半年的油價通脹應該消失。這種策略的關鍵假設是石油價格維持在目前的水準不再上升。2017年是石油供需平衡逆轉之年,預計短缺再現。同時,特朗普與俄羅斯親近,美國在石油價格上的態度已經出現微妙調整;沙地阿拉伯證實準備將其石油公司ARAMCO上市,需要油價上升來推高估值。筆者認為,歐洲央行石油價格55美元的假設可能是錯誤的,下半年CPI的預測也就可能出現意外。歐洲比起美國和中國更沒有收緊貨幣政策的底氣,經濟復甦相當脆弱,銀行資本金嚴重不足,希臘債務危機隱隱欲現。德國對通貨膨脹極其敏感,尤其在大選之年,而選民對執政聯盟相當不滿。一旦通脹在下半年沒有回落,歐洲央行的政策就被動了。

 

  在通貨膨脹上,日本的壓力相對小一些。日本銀行的壓力,來自特朗普政府的匯率操縱指控。BoJ對10年期國債利率設定干預紅線,明顯屬於市場操縱,人為地壓低了資金價格,製造日美國債利率上的差距,藉此影響匯率。因此日本的貨幣政策也面臨變局。

 

  筆者不是說通貨膨脹一定失控,而是說市場對這種風險估計不足。在央行貨幣政策已經紛紛作變之際,通貨膨脹壓力可能加速其變招,從而改變市場情緒,影響風險資產價格。2008年全球金融危機後,曾經有幾年貨幣政策是單邊的,央行只會放水不會收水。這種政策立場對實體經濟的幫助並不明顯,但卻成就了一輪資產價格飆升。聯儲加息、人民銀行推高市場利率,標誌著貨幣環境的改變。如果通貨膨脹再現,則貨幣政策不僅在方向上出現改變,力度上也可能有變。

 

  本文原載於財訊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

 

 

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