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08/01/2013

2013:滯脹持續

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  • 謝國忠

    謝國忠

    謝國忠為中國知名經濟學家,1983年畢業於上海同濟大學路橋系,於1987年取得麻省理工學院土木程學碩士學位,1990年後更成為該學院的經濟學博士,隨即加入世界銀行擔任經濟分析員,1995年加入新加坡Macquarie Bank擔任企業財務部聯席董事,1997年轉職摩根士丹利任亞太區經濟學家。10年後離職自行設位個人的研究團隊,專注於投資中國非上市公司。

    謝國忠看勢

  全球經濟,尤其是一度炙手可熱的金磚國家(BRICS),如中國和印度,2012年急劇下行。新年經濟衰退不會扭轉。2013年全球經濟增速不會太快,經合組織 (OECD)成員國增速在1%至1.5%間,新興經濟體的增速為4%左右。經濟增長乏力可能要持續好幾年。

 

  金融方面,2013年金磚經濟體的債務問題將愈加明顯,就像發達國家曾經歷過的那樣。2009年至2011年,金磚國家的快速增長可歸功於美聯儲量化寬鬆政策帶來的熱錢泡沫。但債務泡沫反過來導致這些經濟體增速在2012年崩潰,且2013年將持續低迷。

 

  在資產市場上,儘管2012年全球增長不斷弱化,跨國公司股票和黃金卻表現良好。2013年它們都將繼續強勢。跨國公司通過其資源和業務的全球調配,在經濟低迷仍保持盈利。黃金牛市是因為主要的中央銀行堅持擴大貨幣供應量,以刺激增長。這一政策多次失利,但央行們卻樂此不疲,直到某一天通脹成為危機。

 

  2013年日元將繼續下行,明年下半年美元兌日元匯率可能突破100。同時,澳元可能大幅下挫,兌美元的匯率將跌至90美分。

 

  當人們意識到通脹是個嚴重的問題時,可能引發所有資產的重新定價。只有當美國通脹嚴重時,這個問題才得以認真對待。勞動力工資承壓,能源價格受到抑制,我預計美聯儲能躲過2013年的通脹劫。

 

新興經濟好景不再

 

  新興經濟,尤其是金磚四國,經歷2008年短暫的危機後,在2009年到2011年一如既往地持續增長。很多專家將其解讀為與發達經濟「脫鉤」的標誌。由於起點低,新興經濟體的增速似乎快於發達經濟體,問題是到底快多少。2009年至2011年,新興經濟體經歷了高通脹,債務增幅超過收入,資產泡沫化,卻毫無可持續發展的跡象。此間經濟的快速增長源自於熱錢泡沫,而非正常因素。此次泡沫的膨脹和1997年不同,因為各大央行仍在放鬆貨幣政策。所以,這次的泡沫得以慢慢縮小。

 

  泡沫無法擴大時自然就會縮小,即便沒有誘因觸發其縮小,光重量就可以將泡沫縮下來。儘管美聯儲、歐洲央行、日本央行不斷增加貨幣供應量,但增量的變化比以前小。另一方面,新興國家的資產泡沫日益膨脹,需要熱錢加速流入。這種反差正使得新興國家經濟逐漸冷卻。

 

  新興國家的統計資料是不準確的。比如,中國和印度的GDP資料並未反映出其2012年的經濟下滑。我的估計是,2012年新興經濟體的增速同比下降了一半,從貿易的停滯以及大宗商品需求的疲軟中可見一斑。

 

  如果一個新興國家,像印度一樣,資本存量低,同時勞動力過剩,那麼其通脹就和供應瓶頸以及大宗商品的通脹脫不了干係。十年前的中國正是如此。中國一度大舉投資以打破供應瓶頸,同時加入WTO創造需求。這種政策搭配催生了十年的高速增長。目前,中國已然耗盡了來自剩餘勞動力、基礎設施建設以及出口不斷擴張的增長潛力。下一輪的增長中,中國需要通過提高品質、改善技術提高供方的勞動生產率,同時擴大內需。但即使成功轉型,經濟增速也可能遠低於過去,可能只有此前的一半。

 

  印度在擴大供給方面麻煩很大,其問題在於投資的落實,而非資金本身。由於全球範圍增速放緩,資本的成本大幅下降。如果印度顯示出吸引外資的能力,國際資本就會湧入。儘管全球金融機構大肆炒作印度,試圖招來更多的業務,但跨國公司並未在印度投資多少。那些投資過的跨國公司倒是吃了不少苦。印度雖然有潛力,但是目前這種情況還會持續數年,所以,它不會取代中國成為新的增長引擎。這對大宗商品來說很重要。隨著中國需求的降溫,供應商寄希望於印度,可能他們會失望。2013年,工業大宗商品的需求將繼續下降。

 

  展望全球經濟,中國和印度的發展至關重要。如果他們不能帶來更多的驚喜,全球經濟將繼續停滯不前。

 

  在最好的環境下,OECD成員國的經濟也不見好,在人口老齡化和競爭力下降作用下,這些國家的人均收入增速為0。債務是其另一頭疼的問題。我認為,接下來幾年,中國和印度還會保持一個相對低的增速。

 

「債務拉動增長模式」之死

 

  過去幾十年,全球債務增速超過收入,明顯不可持續。2008年金融危機之後,政府大量舉債,債務拉動增長的模式繼續存在。眼下,財政危機正吞噬著歐洲、日本和美國。未來,政府債務不可能快速增長。美聯儲並未放棄債務拉動增長的模式,它通過量化寬鬆,人為壓低借貸成本。企業債發行量猛增。但商業活動並不創造最終的需求。這些債券將取代股票資本,但這種替代效應並不會改善最終的需求。

 

  美聯儲最近一輪的量化寬鬆政策將出售抵押貸款,其成本正處於歷史低位。美國房市的恢復大部分得益於此。如果債務已然過多,靠出售抵押貸款來支持借貸可能無濟於事。美國家庭的債務已從引發金融危機時的峰值下降了7%,不過,以歷史標準看,目前債務水準還是過高。同時,債務需求取決於個人的收入預期。美國工人的這一預期並不高,讓他們借更多的錢不大可能奏效。

 

  中國的債務問題跟發達經濟體的情況正好相反,舉債的大部分是企業及地方政府。中國公司債務是國際同行的兩倍,利潤卻是人家的一半。這些債務依靠土地升值來維持,隨著土地泡沫的縮小,企業的債務危機已經開始顯現。這種危機不像美國的次貸危機,因為中國的銀行可對拖欠的貸款進行展期。然而,債務幾乎不可能再次刺激經濟增長。

 

  發達經濟體的財政整固將使其2013年的增速不如2012年。歐洲和日本的增速可能為0,上下浮動0.5個百分點。美國,根據其財政懸崖和債務上限協商後的財政整固情況,增速可達1.5%至2%。OECD國家的增速可能為1%。

 

  新興經濟體的增速可能在4%至5%之間,其美元計價的貿易值的增速也大抵類似。這個估計過於樂觀。情況可能更糟。市場期望2013年的情況較2012年有重大改善。我恰恰認為相反。實際上,未來我們需要習慣低增速。

 

  經濟刺激是個錯誤。低增長不僅是債務危機的後果,結構性因素的力量因素將使得經濟在未來維持低速增長。過去十年的快速增長,很大程度上得益於將中國的勞動力融入了全球經濟。IT行業的革命也有貢獻,這些作用都發揮完了。相反,政策制定者應為低增長的環境調整政策。經濟刺激僅是短期內帶來了金融業務,讓一部分人高興,但是以資產負債表失衡為代價。最終,通脹高企,全球政治動盪。

 

押寶秘訣

 

  去年我看多跨國公司股票和貴金屬,看空工業金屬和新興市場房地產。今年的預感大同小異。

 

  —看多:

 

  1)跨國公司股票。跨國公司是全球化最大的受益者,它們的業務遍佈全球,這允許其在任何地方管理成本和需求的波動。它們用公司利潤投資智慧財產權、品牌和規模。頂端的進入門檻很高。這就是為甚麼儘管危機四伏,這些公司的利潤一直不錯。2012年,跨國公司的股票大幅獲利。

 

  2)黃金。2012年下半年黃金的表現較弱。盧比貶值挫傷了印度對黃金的需求。美元一直走強。競爭性的資產,如股票和債券表現良好,也影響了對黃金的投資需求。不過,黃金仍持有活力,它可以對沖貨幣通脹。要解決當今的債務危機,通脹不可避免。當市場意識到美聯儲不會回收資金以對抗通脹時,金價就會走得很高,最終變化可能在2014年,而非明年。不過,金價可能在2013年下半年創新高。

 

  3)債券。各國央行正通過調整收益曲線操縱利率。鑒於通脹還不是大問題,央行們還會繼續操縱利率。債市就是一個泡沫,但離破裂還有一段時間。我認為,2013年對債市來說還是一個好年頭。同樣,我也看多美國銀行。美聯儲目前對房市的舉措將讓銀行獲益頗豐。當通脹成為不爭的事實,債市泡沫就會破裂,這可能發生在2014年。

 

  4)農業。中國的耕地退化仍將是農產品價格的主要推手。隨著食品安全在2013年逐漸成為核心政策問題,這一影響會更大。經濟下行時,食品的消費富有彈性。供需平衡再次有利於農業。

 

  —看空:

 

  1)日元。11月初我寫了一篇關於日元的文章,日元隨後大幅下跌,而且其熊途漫漫。美元兌日元匯率可能在2013年下半年突破100。財政整固不可避免,經濟仍然在衰退,日本已經無路可走。有人爭論說,不僅日本,其他國家的貨幣都需要貶值。區別在於日元一直在升值,而日本的經濟一直在衰退,日元要逆轉,以保持與其他貨幣的一致。

 

  2)澳元。2013年澳元跌幅可能超過10%。由於澳元走強,澳大利亞經濟一直狀態不好。澳大利亞經濟依靠的是大宗商品的繁榮和房市的泡沫。近期,鐵礦石等工業大宗商品的恢復不過是障眼法,大宗商品的繁榮已經結束了。這些行業的投資熱未來幾年將導致供大於求。2013年,鐵礦石的價格將創新低。

 

  3)新興市場。2013年,新興市場的股票和房地產將再次表現不佳。它們需要消化熱錢泡沫縮小帶來的影響。在債務和泡沫調整上,它們不如發達經濟體。經濟下行中,新興經濟體的公司鮮有連貫的、富有競爭力的優勢以保障收入。事實上,經濟上行時,它們依賴資產價格膨脹獲利。這就是為甚麼銀行和房企似乎主導著新興市場。而當經濟下行時,沒有哪個新興經濟體能夠倖免。

 

  每年我都會寫下點對市場的思考。我試圖預測非理性力量的擴展和消亡。

 

  當政府或央行錯誤理解並行動時,市場就會受影響,直到政府碰壁。從眾心理是另外一股力量,且在新興國家常常很有力。把賭注壓在政府和行事愚蠢的人身上,似乎是必贏的策略,至少短期內是這樣。

 

  本文獲作者授權,轉載自《財新網》。

 

 

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